《熊市—价值投资的春天》第一篇
文/陈嘉伟
2013年对茅台来说，是在劫难逃的一年，因为前一年开始了浩浩荡荡的反腐运动，限制三公消费，这一年的旅游景点，高档餐饮，高档酒水，奢侈品价格暴跌，茅台是其中一员。
媒体的报道铺天盖地，市场认为茅台成了腐败酒，更重要的是市场认为，在反腐重压下，官场没有人喝茅台了，民间老百姓不可能自己掏钱喝上千元一瓶的白酒，所以茅台失去了成长性。
在这种看法下，投资者产生了恐慌情绪，整个市场都在抛售茅台，股价一路下跌，到2013年第二季度跌了30%。
董宝珍在2010年6月成立了一个私募基金，买入了三个股票，分别是茅台，泸州老窖，大秦铁路，到2012年三季度年投资回报率10%，并不出彩。
到2013年，他持有的二个白酒同时大跌，而大秦铁路还是上涨的。当茅台跌了30%的时候，这时茅台的市盈率从25倍跌到了15倍，他的第一个决定是卖掉泸州老窖，继续买入茅台，因为同样是白酒，同样是下跌，而茅台的品牌更好，确定性更高。
茅台继续下跌，他又把当时市盈率八倍多的大秦铁路卖了，继续买入茅台，这时候，他的基金只有茅台一个股票了。
但茅台还在下跌，一直跌到了8倍市盈率，这时候董宝珍已经没有资金补仓了，于是他开通了融资，通过融资继续买入茅台，变成了一个加杠杆的公司。
在茅台股价下跌的过程中，董宝珍遭遇了巨大的压力，一方面来自出资人对董宝珍的怀疑，另一方面来自媒体对其能力的质疑，对其业绩的负面报道，在2013年其基金成为全国最差的基金，收益率为-70%，媒体的报道让大众无情的嘲笑董宝珍。
当他的持仓只剩下茅台之后，出资人坐不住了，首先对其集中持仓抱有怀疑态度，出资人说到：
布鲁诺因为坚持日心说而被烧死，现在看来这个理论虽然不正确，但对当时是巨大进步，但这种以身殉道是我们出资人应该承受的吗？我们真的应该为了价值投资理念更付出如此惨重的代价吗？还是说活着更加重要？先出来，到时候再杀回去，你的仓位没有任何分散，在中国股市从来没有见过，你犯了没有分散的错误。
董宝珍回了一封长信，表达了以下意思：
他说他并不是盲目的，而是基于自己的投资思想，基于他对茅台非常熟悉，所谓知己知彼百战不殆，他长期地跟踪茅台形成了深度的认知，几年以来，他写过大量的有关茅台的投资分析，调研笔记，而且很多获得了行业专家的认可，在白酒大幅度下跌的时候，白酒行业内部会议都会请他去分享。
他做的事情，符合巴菲特说的能力圈原则，因为他对白酒的认知已经让他成为行业前一百名，过去他把大量的时间集中研究白酒行业，所以他比绝大多数普遍投资者更懂白酒。
而巴菲特的能力圈原则，其实本质和亚当斯密在《国富论》中说的一样，《国富论》最具有创造性的思想有二个：
一个是劳动分工提高社会效率，可以创造更多的财富，比如一个小伙子在农村一个月可能只能赚1500元，但到城市里送外卖一个月可以赚8000元，因为他加入了城市的分工体系，专业分工后他的效率比一般人更高，而在农村他要种水稻，种菜，养鱼养猪，几乎什么都干，结果效率低下，是一种典型自给自足的小农经济，根本无法创造剩余的财富。
一个人长期在某个领域专研，他的能力，效率，工作质量肯定会比一般人更高，这是分工增加社会财富的根本原因。
《国富论》另外一个伟大的思想就是自由贸易可以增加社会总财富。
这二个思想奠定了人类市场经济的基础，推动了人类的进步，而能力圈原则和亚当斯密的分工论本质是一样，因为能力圈就是要求在一个很小的领域集中研究，这样他的能力，研究深度，认知，会超过一般人。
然后他又举了一个反面例子，为什么乐视网会失败？就是因为违反了社会分工的理论，乐视几年之内把事业扩张到电视，手机，汽车，房地产等领域，这些领域需要的能力，资源，背后的逻辑，完全不一样，最后乐视哪个行业都没有做好，失败是必然的。
董宝珍的意思很明显，他对白酒的认知是超过了普通老百姓的，所以才敢重仓茅台。
出资人真正的担心是风险，认为集中持仓风险太大，尤其在股价持续的下跌中，心态崩溃了，就给了董宝珍巨大的压力。但董宝珍认为集中持仓并不是风险，他说真正的风险是你不知道，一切不知道，不清楚的都是风险，反之，你知道，了解的情况，就不是风险。比如有个人掉到一个井里，这个井并不是风险，不知道这个井在那里才是风险。
分散投资并没有主动化解风险，广泛分散投资在一知半解的公司上，最后的投资成绩一定不好，因为他没有主动把未知变为已知，无法主导化解风险。
投资是关于企业未来的预测比赛，是关于企业未来的认知博弈，你投资的公司破产了，导致你亏损，但这个并不是企业的责任，而是投资者自己的责任，因为你没有提前预判到这一点。
分散投资到十家公司还不如集中投资到一家公司，因为同样的时间，精力集中研究一家公司，获得的深度远远大于十家公司，所以集中投资可以提高预判企业未来的准确度，分散投资反而会增加风险，因为分散后预判未来的能力下降了。
风险管理的核心手段是形成超越大众的认知，而集中投资是超越大众认知的前提。
投资大师们都是集中投资的，比如到1987年，巴菲特管理的资产已经有些一百亿美元了，但是他只投资了三支股票。
索罗斯也集中投资，他说，如果一个机会被你发现，而且你很有把握，那么你应该大手笔下注，有多少投多少。
所以，真正的风险管理和分散没有关系，而是和判断正确与否有关系，如判断失误，再小的下注都是错误。
那万一判断失误了呢 ？如何避免损失？出资人问道，董宝珍举了二战时期德国闪电战的例子。
他说当时法国修筑了绵延上千公里的防御工事，但结果却一点用都没有，因为德国采用了闪电战，闪电战就是集中所有的战争资源，集中兵力在50公里的边境上，瞬间释放，以最快的速度突击，而不管后勤，然后长驱直入法国1000公里，把法国切成二半，效果显著。
但闪电战也有明显的弱点，就是一旦突破不力，形成僵持，容易被敌人从二面包抄，一旦突破不成功就会陷入孤军奋战的局面。
这和集中投资，一旦错误就会全军覆没是一个道理，那如何应对？
答案是以更快的速度冲击对方，更加集中力量，在更短的时间打垮对方，让对方没有机会反攻，而不是一般大众认为的应该加强后勤，因为加强后勤需要大量的人力物力，反而会消弱闪电战的效果，还不如把保障后勤的力量加强到闪电战中，更加强化突击的力量。
在投资中也是如此，以更加专注的态度把能力圈进一步缩小，集中在一个极小的范围内，集中力量研究几个公司，就能做到提前判断未来，化解风险。
董宝珍接着说，我之所以敢全仓茅台一支股票，是因为我长期的研究让我很自信，我对茅台的了解超过了普通大众，在2013年普通投资者对白酒和茅台形成恐慌的时候，我非常淡定，因为我知道大众的看法是错误的。
股票的波动不是风险，真正的风险只有二个：永久损失本金的风险，回报不足的风险。
虽然现在股价跌跌不休，但我现在集中持仓的风险其实非常小，未来的回报只是需要时间证明。
关于到底是集中持仓还是分散，黑马补充一点，就是必须要考虑时间维度，只有从3-5年的中长期角度看才能像董宝珍一样集中持仓，主要原因有几点
第一，时间维度
股价和企业价值在短期很可能会错配，股价虚高，泡沫巨大，或者股价明显低于内在价值，这二种情况在股市是常态，而只有把时间拉长到好几年才能让市场发现这种错误，股价也会反应出来，说白了就是相信均值回归，但这种回归可能在一年半载是看不出来的，所以没有时间维度谈集中持仓，谈价值投资是耍流氓。
第二，是关于市场风格
价值投资的集中持仓，是不考虑市场风格，不考虑行业，只考虑个股的基本面，而股价被错杀，基本面好的股票要市场修正错误，没有几年的时间是很难做到的，比如2019年被错杀的分众传媒，到2020年才开始上涨，需要等一年半。
2021年10月25
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