▍舌尖上的卤味：千年美味，千亿规模

传承千年美味，万物可卤&无处不在

千年美味，“万物”可卤，多汁多样。卤制品指对食材进行处理及焯泡后，将其放入 卤水中慢炖数小时以充分吸收卤水味道，卤水中放入鲜、香、麻、辣、甜等调味料，成品具有“色、香、味、型”俱全的特点，令人垂涎欲滴，早在公元前二百多年时，四川地区就以盐和花椒制造卤水，制作成卤味用以佐酒下饭。

卤制品不仅美味，且取材广泛、物尽其用，食材包括鸡鸭鹅代表的禽类、猪牛羊代表的畜类、蔬菜、海鲜、豆腐等，可谓“万物”皆可卤。

以主要食材的禽类和畜类为例，其诸多部位均可制作出脍炙人口的卤味，早期鸭脖往往当作废弃物扔掉，但经过卤制以后，肉质鲜嫩、骨多肉少，越啃越上瘾，已成为最为经典和流行的卤味美食。

形式丰富，卤味触手可及。

卤制品可分为：①预制短保（散装和锁鲜装），②鲜卤现捞，③包装长保三种形式。预制短保由于兼具可规模化生产、成品配送、口感较佳、且门店易实现标准化复制等优点，已诞生绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡等龙头企业。

鲜卤现捞为行业最早的经营形式，标准化难度较高，但具有“现卤现捞、现制现吃”的特点，口感最佳，愈发受到消费者认可，近几年出现了盛香亭、研卤堂等一众新锐品牌。

休闲&佐餐两大需求，卤味无处不在：作为传统美食，卤味早已从传统的餐桌下酒菜 延伸到休闲食品领域，全方位融入到人们的日常消费中。

休闲卤味：主打全国流行的辣味，加之骨肉相连产品居多使其具有“美味不饱腹、上 瘾且不腻”的特点，即时性、冲动性购买的消费属性亦提供了广阔的展店空间，典型 代表为绝味、周黑鸭、煌上煌等品牌。

佐餐卤味：主打各地特色传统经典美食，如四川的棒棒鸡、山东的德州扒鸡、广东地区的窑鸡等，由于各地区饮食习惯和口味存在较大差异，导致佐餐产品的区域属性相 对更强，整体仍以区域性中小注册公司品牌居多，仅有紫燕百味鸡等少量全国性品牌。

卤味家族遍布华夏，派什么系众多百花齐放：根据紫燕百味鸡发布的卤味地图，世界各国 均存在以“卤”为烹饪手法制作美食公司有，不同国家的食材选择和卤制方式各具特色。

对于卤制品而言，卤水配方是决定卤味口味的核心原因，由于我国各地的饮食习惯和口味偏好存在差异，因此产生了腌卤、糟卤、潮卤、白卤、酱卤、炸卤等多种卤制方式，广泛分布于全国各地，成为各地美味佳肴的重要组成。

千亿卤味持续扩容，休闲快增&佐餐广阔 ‍

3000 亿卤制品市场。

两千余年的卤文化历史使卤味消费根基深厚，行业持续扩容。根据绝味2020年报，2020年我国卤制品整体市场规模达3033亿元，2010-2020年卤制品市场规模复合增速为10.9%。

休闲卤味：2020年市场规模约为 1235 亿元，2010-2020年市场规模复合增速高达18.2%，过去十年休闲卤味行业快速扩张，得益于：①休闲消费需求的增长，②生产 工艺进步和冷链物流体系发展，③门店标准化经营。

餐桌卤味：2020 年市场规模约为 1798 亿元，目前餐桌卤味规模大于休闲卤味，但过去十年增速不及休闲卤味。未来在餐饮标准化趋势下，餐桌卤味仍有扩容空间，目前竞争格局也较分散，长期看餐桌卤味有望孵化出大型卤味公司。

蓬勃发展三十年，由小到大，龙头初现。

卤制品行业早期普遍以家庭作坊式经营为主，属于典型的小散乱状态。在上游养殖业和行业生产技术不断发展的背景下，上世纪90年代左右，众多知名卤味品牌相继成立并逐步开始全国化扩张。条件

经过三十余年的蓬勃发展，行业已产生了绝味食品、周黑鸭、煌上煌三家上市企业和紫燕百味鸡等全国化品牌。总体而言，近代卤制品行业的发展可分为四个阶段：

1980-1990 年：行业起步期，小规模生产企业初步出现。

此阶段，江浙地区出现了以路边摊和家庭小作坊形式为主的卤味生产售卖形式，产品品种较为单一，生产技术也多以较为低下的人工炉灶生产为主，总体属于无品牌和小散乱时期。

1990-2006 年：行业探索期，鸭脖等休闲卤味出现，卤味品牌相继成立。

1991 年武汉精武路出现第一家鸭脖专营户，即知名品牌精武鸭脖前身，休闲卤味开始走向舞台。在行业生产技术和上游规模化养殖逐步成熟的背景下，煌上煌、周黑 鸭、绝味等休闲卤味品牌相继成立，并开始在周边进行小范围扩张，探索最佳经营模式。

2006-2012 年：行业发展期，品牌明确扩张方式，开始进行全国化布局。

此阶段以休闲卤味为主的品牌明确扩张方式并开始向全国扩张，实现跑马圈地快速发展。绝味食品 2007 年确定加盟连锁为主的营业模式，2012 年门店数量达 5240 家；周黑鸭 2009 年开始以连锁直营模式往湖北省外扩张，2012 年门店数达 400 家；煌上煌 2011 年门店数已达到 1798 家。

2012 年至今：行业分化期，休闲卤味龙头上市加速扩张，品牌间分化加剧。

煌上煌/周黑鸭/绝味分别于 2012/2016/2017 年上市，资本赋能下进一步加速扩张， 截至 2020 年末，绝味/煌上煌/周黑鸭门店数分别达到 12399/ 4627/1755 家。同时在消费升级背景下，其品牌/健康意识逐渐增强，小品牌、小作坊式商户生存空间不断被压缩，品牌间分化程度开始加剧。

休闲卤味格局渐定，佐餐望加速整合。

从行业发展历程可看出休闲卤味由于具有产品普适性强、毛利率高、标准化程度高等优点，头部企业容易沉淀优势、持续提升份额，目前已经产生绝味、煌上煌、周黑鸭三家上市企业，龙头地位稳固，行业集中度逐渐提升。

而佐餐卤味仍处于发展早期，头部企业稀少、格局更为分散，其中紫燕百味鸡已初步实现全国化扩张，全国门店数超 4000 家。未来在餐饮标准化背景下，佐餐卤味市场料将将持续扩容，头部企业份额有望不断提升，加速行业整合。

▍ 行业竞争格局分散，龙头内生&外延空间广阔

卤味行业不仅风味类别多样，销售渠道亦较多，包括品牌门店、外卖、电商、商超、 便利店等，让消费者触手可及、随吃随买。

回顾过去十年，独立门店渠道逐渐成为行业中最为重要的渠道，逐步孵化出绝味、紫燕、煌上煌、周黑鸭等卤味行业领先企业。

根据大众点评数据（截至 2021 年 2 月底），国内市场拥有卤味鸭脖门店 14.14 万家，熟食熏酱门店 10.52 万家，合计门店达 24.66 万家，空间十分广阔。

下文我们将从门店品牌入手，着重分析行业参与者、运营模式以及行业领先企业的发展空间。（大众点评中各门店在品类划分时，同一品牌可能部分门店分在“卤味鸭脖”，部分门店分在“熟食熏酱”，两大品类门店数不代表休闲卤味与佐餐卤味的行业门店规模。）

大行业小公司，行业格局分散。

根据大众点评数据（截至 2021 年 2 月底），国内泛卤味市场门店数达 24.66 万家，而根据窄门餐眼统计，连锁门店数超过 100 家的卤味品牌（包括卤味熟食、鸭脖、烧腊、热卤）共 75 个，合计门店数仅 4.52 万家，格局十分分散，夫妻店及小品牌占据绝大多数份额。

分品牌看，卤味市场前三大品牌绝味、紫燕、煌上煌门店数占比仅 5.4%、1.9%、1.6%；其中仅考虑卤味鸭脖市场，前三大品牌绝味、煌上煌、久久丫门店数分别占比 9.4%、2.8%、1.2%。

领先梯队层次分明，龙头份额优势明显。

从行业头部品牌看，品牌门店规模依然有较大的差距。

①绝味作为唯一万店品牌稳居第一，也是唯一一家收入超 50 亿元的卤味企业（2020 年公司收入 53 亿元），全国门店分布相对均衡；

②紫燕&煌上煌以 4000 家门店位居第二梯队，2020 年煌上煌收入 24 亿元；

③久久丫&周黑鸭以 1000 家门 店位居第三梯队，做2020 年周黑鸭收入 22 亿元。

④众多门店千家以下的品牌，市场分布较为集中，前三大市场门店占比相对较高。

休闲卤味品牌崭露头角，佐餐卤味大有可为。

从目前门店数超 100 家的品牌看，多以休闲卤味品牌为主，而超 1000 家的品牌中仅紫燕百味鸡一个佐餐卤味品牌。

我们在上文已经回顾，过去十余年是休闲卤味品牌涌现的阶段，推动休闲卤味行业快速发展，而作为空间更为广阔的佐餐卤味行业，我们认为未来也会孵化更多强势连锁化品牌。

产品：禽类卤味领先，散装为主。

从各个品牌的核心产品看，以鸡鸭为主的禽类卤味占据主要地位，尤其是鸭脖、鸡爪（凤爪）等尤为常见。从产品包装形态看，多数品牌产品均以散装为主，周黑鸭、哈哈镜等品牌以锁鲜装为主。

多元扩张各显其能，供货加盟模式最优

对于连锁门店品牌企业而言，可选择的连锁扩张模式多样。根据对行业内主要品牌的调研梳理，目前行业内最为常见的模式包括直营、供货加盟、技术 品牌加盟三种。

直营方式：品牌方自营拓展门店，从而保障品牌形象、产品品质，获取较高毛利率， 但较高的门店投资也在一定程度上限需要制了扩张速度。直营模式以早期周黑鸭为代表， 多数连锁品牌也会在区域建立直营样板店。

供货加盟：品牌方提供产品&管理支持，借助加盟商资源，实现门店的快速扩张。相 较于直营模式，供货加盟对品牌方的门店管理输出能力提出了更高的要求。供货加盟 为目前头部企业最为常见的模式，以绝味、紫燕、煌上煌等品牌为代表。

技术 品牌加盟：由于直营和供货加盟均对品牌方供应链能力提出了较高要求（工厂 多地布局 高频配送），因此部分品牌选择通过技术 品牌加盟的方式，供应加盟商核心料包，由加盟商自行负责采购、生产、销售，从而以极低的成本实现快速扩张。这 种模式下，门店存在一定食品安全隐患，对门店的管控能力也相对较弱。

供货加盟适应卤味行业发展需求，更易实现份额提升。

对比三种连锁扩张模式，我们认为供货加盟当下最为适合卤味行业发展需求：在保证食品安全前提下，一方面，在行业空间广阔、格局分散背景下，供货加盟能以尽快的速度抢占市场份额；另一方面，单店投资回报率亦对加盟商具备较高吸引力。

行业格局分散，比拼份额抢占速度，同时强化规模效应&品牌效应。卤制品不管是休闲需求还是佐餐需求，单家门店的辐射范围都较为有限，行业需要众多线下门店。根据大众点评数据，目前卤味鸭脖和熟食熏酱行业合计门店 24.66 万家可见一斑。基于此，供货加盟模式能迅熟食速抢占市场。

与此同时，在卤味行业中，较大的门店规模也将从原材料采购、产品生产、仓储物流等多方面形成有效规模效应，门店作为品牌露出的重要的途径也将带来更为广泛的品牌宣传作用，实现正向循环。

低投入高回报&标准化运营，对加盟商具备吸引力。

一般一家卤味门店投入以 10-20 万最为普遍（指 20 平米左右的社区门店），一般投资回收期在一年半内，具备低投入&高回报的特征。同时标准化的产品、品牌方的管理输出能够减少运营难度，从而对加盟商具备较强吸引力。

标准产品输出，全程冷链管控，有效降低食品安全风险。

在卤味行业内，食品安全风险永远是绕不开的话题。对于技术 品牌加盟而言，由于加盟商全程自制产品，产品管控难度较大，存在食品安全风险。而供货加盟通过标准化的产品供应，全程冷链运输，加之强门店管控可以更好地避免食品安全风险。

门店渗透扩张份额，横向延展拓宽空间正如前文所说，国内用卤味行业拥有众多小品牌及夫妻店，对于行业领先企业而言，未来持续提升份额的空间较为广阔，具体可分为两个部分：

主品牌的门店持续渗透扩张。对于卤味头部品牌而言，目前门店仍存在较大的扩张空 间。以门店数最多的绝味为例，仅考虑卤味鸭脖，截至 2021 年 4 月，绝味的门店份 额最高区域占比超 20%，而在门店份额较低的区域不及 10%，绝味整体的门店份额 也仅 5.3%，仍然存在持续扩张的空间，其他品牌门店与绝味相差甚远，理论上存在 较大的扩张空间。

多品牌&多品类发展拓宽空间。

卤味行业空间广阔，但由于产品口味、消费场景、渠道结构等的差异，往往难以一个品牌就满足全部需求。因此多品类、多品牌布局成为头部企业拓宽发展空间的必然选择。包括绝味投资廖记（佐餐）、盛香亭（热卤）、阿满（佐餐）、精武（包装卤味）等企业及品牌。

浙江顶誉 2002 年创立久久丫品牌，专注休闲卤味，2008 年创立留夫鸭，主攻佐餐卤味。紫燕旗下除了主品牌紫燕百味鸡以外，还创立了椒言椒语（鲜卤）、捞鹅坊（鲜卤）、麻甲线（休闲卤味）等。

▍ 多维度塑造竞争优势，构建高效单店&展店模型

产品&品牌为基，供应链&管理称王围绕核心产品组合，打造卤味强势品牌卤味品牌和产品组合是决定消费者客群、黏性、客单价、毛利率等的基础，品牌力与产品力对于卤味企业不可或缺。打造丰富产品组合，满足多样化消费需求。

一般卤味品牌需要围绕数个核心单品打造 30-50 个 SKU 的门店产品组合，由于卤味消费往往具有多样化需求，因此恰到好处的 SKU 数量既能满足多样化需求、提升门店连带率，又能保证经营的经济性（包括陈列面积、单品规模等）。

产品的开发主要从几个维度出发：

①口味，通过配方实现不辣、甜辣、正辣、五香等多种口味。

②食材，通过不同的食材实现新产品的开发，包括禽类、红肉、素菜等，从领先卤味品牌看，鸡鸭为代表的禽类为受众最为广泛的品类。

③创新方式，通过热卤等方式实现产品创新。

从佐餐卤味品牌看，目前主要品牌的核心产品多以鸡类产品为主，辅以夫妻肺片、猪 蹄、猪耳、红肠、花生米、腐竹、海带丝等凉拌菜，各自从口味等角度打造差异性的 特色产品。与休闲卤味品牌相比，餐桌卤味可扩展的产品品类更为丰富。

从休闲卤味品牌看，目前头部品牌以鸭副、鸡副为核心产品，通过多元化口味搭建产 品组合，包括绝味的招牌系列、黑鸭系列、五香系列等，周黑鸭的经典黑鸭、川香藤 椒、不辣系列、宝藏胡椒等。

从创新的模式看，在食材难以有所突破的情况下，一些卤味品牌在吃法上进行了一系 列创新，从而形成一定的产品差异化。包括卤人甲的炸卤，王氏现捞的现卤现捞，盛 香亭、研卤堂、降龙爪爪的新式热卤等。

塑造领先品牌，门店形象。根据 NCBD 餐宝典统计，2020 上半年最受欢迎的卤味熟 食品牌中，周黑鸭、绝味鸭脖、煌上煌、紫燕百味鸡、精武鸭脖位居前五位。

对于卤味品牌而言，门店就是品牌最为直接的宣传窗口，因此门店形象对于卤味品牌也是十分重要。

周黑鸭定位高势能门店，在中高端定位的基础上不断升级门店形象，并塑造品牌 IP 形象；绝味也在持续发展中不断迭代升级自身的门店形象，目前已经为第四代门店。

当下随着年轻消费群体的崛起，品牌商通过抖音等新的营销渠道获取流量、提升品牌 知名度；同时持续升级门店形象、推出特定门店类型来满足年轻客群及新消费场景的需求。

绝味计划针对年轻消费群体以及球赛等消费场景推出快闪门店；周黑鸭今年也进行了门店升级，推出黄色波普风门店形象，明快有活力的色彩搭配，彰显年轻态度。

供应链：适应短保&加盟需求，构建冷链日配能力

采购：加速份额提升，构建规模化采购优势。

卤制品行业原料成本占比较高，根据绝味食品公告，2017 年公司原料采购金额占比成本 68%、原料 辅料采购金额占成本 82%，因此对于卤味企业而言，原材料价格的管控能力显得至关重要，而这也与企业规模及竞争力息息相关。

2020 年绝味产品销量达 12.7 万吨，煌上煌销量 4.0 万吨，周黑鸭销量 2.6 万吨，绝味在规模上拥有巨大优势。

根据各家公司公告，2015 年绝味在鸭脖、鸭锁骨、鸭掌的采购价格均低于周黑鸭。而相比其他中小卤味品牌及夫妻店，头部企业均在规模化采购上拥有明显的优势。

生产物流：适应短保&加盟需求，构建冷链日配能力。

各个卤味企业对于供应链能力的需求取决于产品属性和扩张方式。

正如前文分析，我们认为供货加盟是目前最适合扩张卤味市场份额的模式，同时考虑到散装冷卤在场景、价格、连带率等优点下形成的更为广泛的市场空间，散装冷卤 供货加盟是目前市场中理论空间最为广泛的模式。

在此背景下，通过全国化产能布局以及冷链物流体系，打造冷链日配能力必不可少。

散装冷卤 直营/供货加盟：

散装冷卤基本保质期在 2-5 天之间，在直营或者供货加盟模式下，工厂布局以及冷链物流体系的打造决定了品牌门店的扩张范围，也决定了产品在店销售的时长及新鲜度。

因此对于此类企业而言，冷链日配能力是决定其扩张能力的必要条件，从表 6 中可以看到，采用这种模式的企业中，工厂仅 1 个的品牌其加盟区域往往是区域性的。这种模式代表性的头部品牌包括绝味鸭脖、紫燕百味鸡、煌上煌、久久丫等，这些品牌在全国均有多家工厂布局。

锁鲜冷卤 直营/供货加盟：

锁鲜冷卤相较于散装冷卤保质期稍长（5-7 天），因此其对于工厂的布局密度要求稍弱于散装冷卤。但与此同时由于全程冷链，过长的运输距离将导致运输成本较高，甚至部分品牌需要通过高成本的空运方式进行供应。

代表性品牌包括周黑鸭、辣小鸭、哈哈镜等。

现制热卤（速冻半成品）：供应速冻半成品的现制热卤品牌，由于其速冻半成品保质 期较长（可超过 6 个月），因此对于配送频率的要求较低。

其对工厂布局的密度要求更低。代表性品牌包括卤人甲、降龙爪爪、研卤堂、盛香亭等。

技术加盟：

技术加盟模式下，厂商主要供应核心料包，食材由加盟商自行就近购买，其保质期较长又不需要冷链配送，因此这种模式对于供应链的要求是所有模式下最低的。代表性品牌包括精武鸭脖、曹氏鸭脖、洪濑鸡爪等。

门店管理需多重赋能，保障扩张质量兼得标准化的门店管理输出是门店高效扩张的重要能力。

门店管理的核心在于，一方面给予经销商从开店前到开店后的全面支持，包括开业前的门店选址、门店装修、信息化系统、开业筹备，以及开业后的人员培训、市场营销支持、定期指导等，最终让经销商当甩手掌柜，也便于经销商门店扩张；另一方面对于门店实现强管控，防止食品安全、销售非本品牌产品、门店形象损坏等行为的发生。

这背后需要公司在信息化系统建设、人才储备、加盟商管理等方面形成较强的能力。 分产品来看，不同产品及模式的管理难度有所不同。

①对于冷卤产品的供货加盟或者直营模式而言，其产品相对标准化，对销售人员的技能要求较低、产品品质的管控相对容易，整体门店管理难度相对较低。

②现制热卤（速冻半成品），这种模式下需要销售人员在店里进行最后一步操作，管理难度相对高于冷卤。

③技术加盟，这种模式下所有食材由加盟商自行就近采购进行卤制，从产品品质一致性、食品安全把控等多维度都有管控难度。

单店模型打造基础，有效展店做大做强

基于品牌&产品&供应链&服务能力，我们认为公司的优势最终体现在成熟的门店模型（投资回报率）以及门店的有效扩张。门店模型方面，其核心的要素主要包括前期投入、销售规模以及盈利能力。

①前期投入成本，前期投入的大小取决于厂商的品牌定位、品牌溢价、标准化输出能 力等多维度的因素，一般正常卤味品牌以一家 20 平米左右的门店需要前期投入 10-20 万 左右费用，包括加盟费、品牌使用费、保证金、预付款（备货）、装修费、设备费等。考虑到渠道（交通枢纽&商圈）、门店大小的差异，部分品牌的单店投入超过 20 万，包括周黑鸭、廖记棒棒鸡、盛香亭、研卤堂等。

②销售规模，一家门店的单店销售取决于其选址、品牌力、产品力、门店管理等多重 因素。结合各公司报表及草根调研，常态化下绝味门店平均单店店效约 90-100 万元/年，周黑鸭公司预期常态化单店店效直营 180-200 万/年、加盟 130-150 万/年。

③盈利能力，一家门店的盈利能力取决于门店毛利率（供货折扣）以及租金、人工、 水电等费用。整体来看，一般卤味品牌的加盟门店毛利率普遍在 40%左右，租金、人工等成本因地区、渠道、门店面积等因素而有所差异。目前一般头部的卤味品牌门店净利率超过 10%，回本周期在 18 个月以内。

门店扩张方面，卤味企业的竞争力体现在门店快速扩张的同时实现较低的闭店率。

从过去几年看:

①绝味食品，近几年公司一直保持快速拓店趋势，2015-2020 年公司平均每年门店净增 1045 家。而在快速拓店的同时，公司有效保证了门店质量，2014-2018 年公司平均关店率约 7%。

②周黑鸭，2017-2019 年公司门店扩张速度相对平缓，平均每年净增 137 家，2020 年公司放开特许模式后门店净增 454 家；2014-2018 年周黑鸭的关店率 约 8%。

③煌上煌，公司门店拓展于近几年显著提速，2012-2017 年公司每年平均净增 136 家，2017-2020 年公司每年平均净增 674 家。

店效持续优化，保障可持续发展。

品牌方借助自身竞争优势通过门店升级、产品创新、产品营销等方式推动单店销售提升，从而抵消经营成本的提升的同时带来盈利能力的改善。

①绝味食品，作为国内为一个门店过万的卤味品牌，全国化门店布局相对完善，近年来单店销售维持了稳定了增长趋势（不考虑 2020 年疫情影响）。通过公司数据测算什么，绝味平均单店店效近 100 万元/年（含税）。

②周黑鸭，随着高势能门店竞争加剧、渠道结构变动以及公司自身门店布局加密，自 2016 年起公司整体单店销售逐步下行，从 2016 年超 400 万元/年下降至2019年240万元/年左右。

随着未商标来门店的进一步加密以及渠道结构的变化，公司预测未来直营店稳态店效在 180-200 万/年，特许店稳态店在效 130-150 万元/年。

四阶发展构建生态，绝味&紫燕领先

综合行业特征及企业竞争，我们认为卤味企业的发展注册公司可以分为四个阶段：

① 1.0 阶段：，品牌从 0 到 1，已经拥有较好的产品组合，打造出相对有效的运营模式，在一定区域小有规模。

② 2.0 阶段；持续提升并巩固竞争优势，推动全国化市场扩张，将主品牌份额提升到极致。

③ 3.0 阶段：内生&外延推动多品牌发展，深入卤味其他细分品类市场，深挖泛卤味市场空间。

④ 4.0 阶段：借助卤味市场经营积累，逐步推进生态化发展。

分品牌看:

1、绝味食品，绝味鸭脖主业正处于 2.0 后期，门店加速扩张、业绩加速释放；3.0 阶段公司已经拥有卤味多品牌布局，正积极推进卤味品类延展；4.0 阶段初具雏形，具备发展潜力。

公司已经在品牌产品、供应链、门店管理能力等多维度实现行业领先的竞争优势，在休闲卤味市场，主品牌继续深挖推动份额持续提升；在佐餐做卤味市场，公司通过外延收购及培育，加速佐餐卤味市场布局。

2、紫燕，目前公司正处于 2.0 及 3.0 阶段中，公司在佐餐卤味市场持续扩大份额、推动全国化布局的同时，通过内生孵化了椒言椒语（鲜卤）、捞鹅坊（鲜卤）、麻甲线（休闲卤味）等多个品牌。

3、煌上煌&周黑鸭，两个品牌均处于 2.0 阶段，通过特许及加盟模式加速全国化门店布局。

▍ 重点公司 绝味食品：循序渐进，层次分明，步步为赢

卤味行业绝对领先优势，循序渐进抢占泛卤味空间。通过前文对行业竞争力及头部品 牌的分析，我们可以发现，从产品品牌、门店规模、供应链能力、门店管理能力等多个维度的综合能力行业绝对领先。

在此基础上，我们认为公司未来的发展可分为三个部分：

①鸭脖主业：行业竞争力领先，未来公司将释放管理能力实现加速开店，抢占中小品 牌及夫妻店份额。

②泛卤味：如前文所述，卤味行业拥有不同细分赛道，例如佐餐卤味行业规模高达 1800 亿，未来扩容及整合空间广阔，公司外延持续推进泛卤味市场布局，将从休闲卤味龙头迈向泛卤味龙头。

③其他高协同性赛道布局：充分输出供应链、连锁渠道管控、组织能力条件建设等核心能力，构建美食生态，实现共生、共创、共赢。

鸭脖主业：管理能力冠绝行业，仍存翻倍展店空间

完善人才梯队&加委会体制，释放绝味优势商标潜力，加速门店扩张。

绝味为目前国内唯一万店卤味企熟食业，但卤味市场空间广阔，目前公司在众多区域市场份额不足 10%，未来门店仍具翻倍以上空间。

绝味已经拥有行业领先的产品品牌、全国化产能布局、门店管理能力等优势，叠加公司绝味管理学院、加委会等模式的管理赋能以及股权充分激励，未来有望将公司供应链潜能充分发挥，推动门店加速扩张。

绝味管理学院持续输出骨干人才，加盟委员会提升积极性及凝聚力。

公司在 2009 年就成立了绝味管理学院，建立了从储备干部到事业部总监多个层级的鹰序列培养梯队，持续为公司输出骨干人才，2020 年实施了两期飞鹰班、一期飞鹰班及 11 组 EDP。

在加盟商管理方面，公司形成了从门店拓展到日常经营全方位的加盟渠道管控体系，公司还创新性设计了从战区到全国的加盟商委员会体系，实现加盟商内部扶持和相互监督约束，目前公司加盟商委员会拥有 128 个战区，覆盖 3000 余家加盟商。

股权激励深度绑定管理团队，激发团队活力。

2021 年初，公司发布限制性股票激励计划，授予 124 位核心员工限制性股票 608.63 万股（占总股本 1.0%）。

此次激励目标，以2020年为基数，要求 2021-2023 年收入增幅不低于 25%、50%、80%，对应 2021-2023 年收入增速分别 25%注册、20%、20%。

我们认为，此次股权激励有望进一步发挥公司内部管理团队的活力，加速推进渠道扩张，公司有望通过主业内生兑现股权激励高增长目标。

高潜赛道全面布局，剑指泛卤味龙头

外延投资全面布局高潜赛道，剑指泛卤味龙头。公司已为休闲卤味龙头，主攻散装鸭 副类产品，目前已通过外延投资全面布局佐餐卤味、新式热卤、串串等其他高潜赛道。公司已投资 6 家优质的泛卤味企业，并对其实现赋能，其中大部分被投企业已实现采购和仓配协同。

通过在其他泛卤味高潜赛道的完善布局，公司未来望全方位享受卤味行业市场集中红利，从休闲卤味龙头迈向泛卤味龙头。

廖记棒棒鸡（持股 35.2%）：西南地区知名品牌，佐餐 串串双轮驱动走向全国。廖记棒棒鸡于 1993 年由廖氏三兄弟在成都创立，以棒棒鸡闻名于西南地区，2015 年推出串串系列产品，亦持续受到消费者追捧，产品坚持传承地道川味和半手工公司有制作，目前拥有超过 30 余种产品，形成佐餐和串串双轮驱动发展，与绝味现有产品形成有效互补。

公司以供货加盟形式扩张，目前拥有六大工厂提供每日冷链配送，门店定位以购物中心为主，全国门店超 800 家，遍布全国 30 多个省市。目前注册已和绝味食品实现采购和仓配协同，绝味部分工厂为其输出产能。

武汉零点（持股 38.4%）：品牌底蕴深厚，剑指互联网卤味之王。

现代卤鸭脖发源于武汉精武路，而武汉零点正是“精武”商标的唯一合法持有人，其 1991 年诞生于武汉，品牌历史已达 30 年，底蕴深厚。

公司定位真空包装休闲卤味食品，与绝味门店销售的散装休闲产品形成差异化互补，主要通过电商平台及商超进行销售，全国销售网点超过 1.5 万家，2017 年全网销售近 2 亿，2018 年位列天猫平台鸭脖类目前三，目标为互联网卤味之王。

目前绝味已对其所属的武汉零点绿色食品公司实现并表，实现采购和仓配协同，绝味部分工厂为其输出产能。

阿满百香鸡（持股 41.5%）：龙头强强联手定位佐餐熟食，立足南京走向全国。

阿满百香鸡隶属于江苏满贯食品有限公司，由绝味食品和东北知名熟食企业阿满食品于 2019 年 1 月共同设立，定位为佐餐熟食，拥有夫妻肺片、招财猪手等百余种产品。

目前公司已在南京设有工厂，开放南京和苏州地区供货加盟，当前门店数不到 30 家，官网披露计划未来 3 年实现超过 200 个城市覆盖，开店超过 2000 家，实现销售额超过 30 亿元，目前已和绝味实现部分采购和仓配协同，在绝味赋能下，未来望加速从南京走向全国。

盛香亭（持股 23.0%）：热卤现捞新锐品牌，成长潜力佳。

盛香亭于 2016 年 4 月在长沙开设首家门店，是全国第一家聚焦热卤、鲜卤的轻餐品牌，通过供应半成品方式实现供货加盟扩张，截至 2020 年 12 月门店数已达 400 家，未来 3 年计划门店数量达到 1800 家~2000 家。

热卤现捞正为行业卤味行业新趋势，更加考验门店运营管理能力，而供应半成品下可突破供应链限制快速实现全国化扩张，成长潜力佳。目前已和绝味实现采购和仓配协同、共享数字化增长服务。

颜家辣酱鸭（持股 40.8%）：湖南烤卤头部品牌，产品特色显著。

颜家辣酱鸭始创于 1994 年，采用颜家秘制的古老烤卤工艺，“三烘三卤”丝丝入味，为地道湘味代表和湖南 特产，产品特色显著。

目前同样对外开放加盟，官网显示截至 2020 年底门店已突破 150 家，门店集中在长沙地区。

舞爪（持股 10.0%）：定位鸡爪休闲卤味，与绝味现有品类形成互补。

舞爪于 2017 年成立于福建福州，专注打造年轻人的自己卤味，产品以鸡爪为主，采用氮气锁鲜包装形式，招牌产品包括花椒鸡爪、柠檬泡爪等，立志成为“中国鸡爪品类冠军”，可与绝味现有鸭副类品类形成互补。

采用供货加盟模式进行扩张，官网显示其连锁门店已超过 300 家，门店主要集中在福建省。

其他布局：构建美食生态，输出核心优势实现共赢除卤味外，公司还积极布局轻餐饮（和府捞面等）、调味品（幺麻子等）、供应链（餐北斗等）等与公司核心战略密切相关的产业赛道构建美食生态，已投资众多知名品牌，其中千味央厨已在推进 A 股 IPO，幺麻子拟创业板 IPO，充分彰显公司投资实力。

此外，公司将供应链网络、连锁渠道管控、组织能力建设等核心能力对被投企业开放，在供应链、组织能力、资本战略、市场开发方面提供增值服务，定位为“特色食品和轻餐饮的加速器”，实现共生、共创、共赢。

未来展望：短期加速展店抢占市场份额，长期外延布局打开空间

短期加速展店提升鸭脖主业市场份额，外部布局不断提升长期成长空间。

我们认为短期在股权激励下及领先的管理能力下，公司将加速展店抢占中小品牌及夫妻老婆店份额；中长期看，公司在泛卤味赛道的布局望陆续进入收获期，从休闲卤味绝对演变为泛卤味龙头；更长期看，公司望输出核心优势对所有美食生态成员企业充分赋能实现共赢，再进一步打开成长空间。

我们预计 2021/2022/2023 年公司收入增速分别为 25%/20%/20%，净利润增速分别为 39%/32%/38%。

风险因素：疫情后单店恢复不及预期，门店扩张不及预期，新品牌运营不及预期，食 品安全风险。

周黑鸭：开放特许初见成效，六大战略稳步推进，加速展店扩张份额品牌势能强劲&经营能力成熟，第三次创业焕发生机。

2019 年之前公司主要以直营模式进行扩张，打造行业第一的品牌力，同时形成了成熟的门店运营管理能力和良好的单店模型。

随着窗口店竞争加剧以及人工、租金等成本的持续上涨，直营模式承压，拓店也随之放缓。在此背景下，2019 年公司积极推进改革，引入专业化管理人才的同时提出六大发展战略，力争加速份额提升。

不惧疫情短期冲击，六大战略初现成效

自 2019 年公司提出商业模式升级、全渠道覆盖消费者、提升供应链能力等六大战略 后，公司自上而下全方位实施改革，稳步推进六大战略助力公司第三次创业，尽管短期受到疫情冲击，但公司六大战略仍取得不俗成效。

特许经营初见成效，助力公司加速扩张。

2019 年末，公司正式推出特许经营模式，特许经营是公司商业模升级的核心及未来主要扩张方式。目前特许共有发展式特许、单店特许、内创特许三种加盟模式。

公司加盟店预期稳态单店销售为 130-150 万/年，经销商毛利率 40%左右，投资回收期在一年半以内，叠加周黑鸭品牌力基础，2020 年公司收到超 过 2.9 万份特许申请。截至 2020 年底，公司发展特许店已达 598 家。

完善产能布局，优化门店运营，充分赋能实现标准化扩张。

产能方面，公司持续推进产能建设布局，规划五大生产基地，随着 2021 年 1 月华东工厂投产，第五个华西工厂预计 2022 年投产，届时可实现全国 300 多个城市 24 小时送达。

门店管理方面，公司拥有 20 余年的成熟运营经验，所有门店统一安装 IT 系统实现销售额、销量等每日监控，各区域的区域经理和大店长对门店进行严格管理，并给予特许方从前期的门店管理到后期运营的全方位帮扶，直营店和加盟店统一标准管理运营。

加速产品研发创新，多样化产品覆盖多重需求。

2019 年，公司开始构建涵盖产品调研、立项、研发、推广等全流程的新产品管理体系，推进新品研发。2019 年推出不辣系列，2020 年新推藤椒口味新品，2020H2 公司新品销售占比已提升至 14.5%。

2021 年公司推出宝藏山胡椒味系列亦表现亮眼，公司预计 2021 年全年新品收入占比仍可达 15%。

全渠道覆盖，提升消费者触达。

除了传统的门店渠道之外，公司通过电商、外卖、新零售及社区团购全渠道覆盖消费者，与门店销售形成有效互补，尤其是弥补公司在社区门店布局上的不足。

2020 年公司 O&O 渠道（包括新零售及社区团购、网上渠道、外卖）实现收入 8.12 亿元，营收占比同比提升 12.8 Pcts 至 37.1%。

组织变革&股权激励，充分激发员工活力，公司从 2019 年下半年开始对组织架构及 高管进行调整，从麦当劳、蒙牛、嘉士伯、可口可乐等企业引入众多高管，董事长对管理团队实现全方位的充分授权，以支持特许经营高速发展。

此外公司在 2020 年实施了第一批股权激励计划，目前已公布第二批股权激励计划，激励人数从 24 人扩至 160 人，未来十年将持续滚动授予限制性股票激发员工活力，为公司业务持续健康发展夯实基础。

全国门店渗透率有限，拓展空间广阔

门店渗透空间大，特许模式下望加速提升市场份额。截至 2020 年底，公司全国有 1755 家门店，初步形成全国化市场的布局，但在多数省市门店数尚不足百家，渗透率稍显不足。结合目前国内交通枢纽、商圈门店数量以及公司现在各区域的渗透率，我们认为未来公司理论上仍具有较大扩张空间。

多省市门店数量不足百家，开放特许亦可提升开店空间。目前公司门店已进驻全国绝 大部分区域，但在湖北、广东省之外的其他大部分省市门店数不足 100 家，有较大渗透空间。

随着开放特许经营模式，公司能够充分利用特许方的门店、资金、人用力等资 源加速展店、打开成长空需要间。

以大本营武汉为例，开放单店特许以前，公司武汉门店基本维持 200 家，截至 2020 年 10 月武汉门店数约 270 家，发展至 2021 年 3 月已增长至 325 家，成熟市场仍具进一步渗透空间。

高势能区域扩张空间广阔，公司仍具扩张空间。

公司门店定位为机场、高铁、购物中心、地铁站等高势能区域为主。根据中国民航局统计，2019 年我国共有 238 个民航机场；根据央广网披露，2018 年 5 月全国已建成高铁数量超 516 座。

对于购物中心，根据赢商大数据，2020 年全国共有 5415 家购物中心，其中位于一二线城市的为 3300 家；对于市内轨道交通车站，根据交通运输部统计，2020 年全国已有 44 个城市开通运营城市轨道，合计车站为 4660 座。

假设机场/高铁/购物中心/地铁站适合开店的比例分别为 100%/70%/80%/50%，则潜在开店容量约 7260 家，对比当前渗透空间较大。

短期展店目标完成无虞，长期关注品类延展及社区拓展能力。

公司 2021 年计划开店 800~1000 家，未来三年门店目标为 40自己00~ 5000 家，其中直营店在 1500 家以内，以特许 为主。

我们认为考虑公司现有竞争力以及六大战略的稳步推进，公司有望高确定性完成三年展店目标；更长期看，公司进一步迈向万店的机会取决于未来三年公司对特许经营模式的进一步完善优化以及全方位能力的夯实。

我们预计 2021/2022/2023 年公司门店分别增加 1025/990/950 家，2023 年总门店数为4720家，收入增速分别为62%/40%/20%，净利润增速分别为 233%/40%/26%。

风险因素：疫情后单店恢复不及预期，特许经营扩张不及预期，食品安全风险。

风险因素：行业景气度下降风险，食品安全风险，原材料价格波动风险。

▍ 报告总结

卤制品三千亿市场，休闲卤味持续增长，佐餐卤味前景可期。

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