企业估值模型实体估值模型(单阶段估值模型)

啤酒企业过高的折旧摊销费用压低利润水平，账面净利润无法准确反映盈单阶段利水平。EV/EBITDA方法剔除前期资本投入的沉默成本影响，是当前啤酒行业最佳估值方法。对比其他行业与国外估值啤酒行业，对比其他行业与国外啤酒行业，国内啤酒企业大额的折旧摊销费用压制了啤酒企业盈利空间。)啤酒企业通过关厂优化供应端从而提升盈利能力、修复利润水平，因此，国内啤酒企业估值锚有所延后，2019、2020年EV/EBITDA预期企业下降，表明投资者对啤酒企业未来两年利润大幅增长的信心不模型断提高。

当前啤酒行业最佳估值方法：EV/EBITDA

表：估值方法梳理

啤酒行业属于资本密集型企业，前期过大的资本投入产生巨额折旧摊销费用，压低账面利润。因此，啤酒公司账面净利润无法准确反映盈利水平。与净利润相比，现金流考虑企业发展的成长性，估值预测能力更好。

啤酒行业净现金流与净利润有较大差距，(2017年，啤酒行业平均经营活动现金流净额为7.11亿，而行业平均净利润为3.09亿，仅为行业

传统P/E等估方法无法反映啤酒行业真实的盈利水平，进而无法进行准确估值。EV/EBITDA方阶段法移除税项、利息即折旧摊销的影响，剔除前期资本投入的沉默成本影响，关注现期及未来资本成本，更能反映啤酒行业真实盈利能力。此外，EV反映企业的负债情况，考虑资本结构的影响，估值准确更加准确。因此，EV/EBITDA为啤酒行业在当期阶段估值的最佳选择。

大额(折旧压制啤酒企业盈利空间，存在释放预期

在竞争激烈的啤酒行业重，各大企业大量建厂，以期通过新建产能抢占市场份额。由于啤酒企业在前期建厂时存在机器、设备等大额资本投入，啤酒行业折旧摊销水平较高。与其他食品饮料子行业相比，啤酒行业的折旧摊销费用占营业收入/归母净流入的比重最高。2017年，啤酒行业折旧摊销费用占归母净利润比重为199.11%，而白酒行业仅占39.2%。

与国外啤酒行业相比，国内啤酒行业的折旧摊销也处于较高水平。2017年，国际啤酒行业折旧摊销占净利润的平均水平为166.45%，低于国内水平199.11%。

图：折旧摊销占归母净利润比重的国际比较

啤酒行业大量的折旧摊销费用压低了估值账面利润，导致盈利能力不足。2017年，啤酒行业平均销售利润率仅为5.86%，而调味品行业/白酒行业单/食品综合行业的销售利润率为9.05%/20.65%/10.92%。

图：行业销售利润率对比

啤酒行业整体实体利润率较低，盈利能力不足，原因之一在于供应端不完善，实际产量未能匹配产能，冗余产能较多，导致资本开始较大。2017年，青岛啤酒的产能利用率为77.7%，珠江啤酒的产能利用率为56.企业1%，华润啤酒的产能利用率仅为53.7%。

因此，各大啤酒模型企业用关停酒厂的阶段方式处理冗余产能、优化生产能力、降低费用率，以兑现利润率修实体复的预期。在充分处理冗余产能、优化供应端后，啤酒盈利空间存在进一步释放的单阶段预期。

表：主要啤酒厂处置冗余产能情况

啤酒行业估值锚存在延后效应

啤酒企业关停酒厂在短期内对利润存在负面影响，关厂当期一次性计提的员工安置费用导致当期管理费用激增，且当期对固定资产计提的大额资产减值准备使资产减值损失大幅提高，使得啤酒企业在关停酒厂当年业绩急剧下滑。

以重庆啤酒为例，2014年归母净利润为0.73亿元；2015)年首次关厂对净利润冲击较大，出现亏损，归母净利润为-0.66亿元；此后归母净利润逐年上升，2018年达到4.04亿元。2014年至2018年重庆啤酒归母净利润年均复合增长率为53.15%，而该时期营业收入的年均复合增长率仅为2.28%，净利润率的提升得益于费用率的降低。

图：重庆啤酒营业收入及归母净利润

图：重庆啤酒净利率及费用率

重庆啤酒关停部分酒厂前，2014年的折旧摊销占归母净利润的比重为307.78%；2015年关厂后该比重逐年下降（2015年该比重为负的原因为受关厂影响，当年出现亏损），2018年该比重下降至42.98%。

啤酒企业关厂以修复盈利能力的阶段下，短期利润无法反映企业盈利基础与经营能力。市场博弈下的啤酒企业市场估值的基础是盈利单能力修复后的企业利润，因此，啤酒行业估值锚有所延后。