中国政法大学证券法课件(试述证券法的基本原则)

1990-2020，从零起步，30年间中国资本市场已一跃成为成为世界第二大资本市场。

这是一个从核准制到注册制的理念变化。过去以行政力量为主导，现在强调以市场力量为主导，比过去重视司法的作用，这是一个根本性的变化，也是我觉得最大的一个变化。

21世纪经济报道：应该如何看待新《证券法》中对投资者保护内容的修订？

李曙光：在我看来《证券法》最重要的功能实际上还是保护投资者。新《证券法》从三个角度加强了对投资者的保护。

第一个角度是信息披露。新《证券法》通过细化信息披露规则来强化投资者保护。原来信息披露规定太原则化了。比如信息披露的义务人范围这次就扩大了，原来规定较窄。市场上很多人其实上都知道内幕信息，一旦发生违法行为，他们都没有责任。这次把与公司业务往来可能获取内幕信息的人员，公司收购人及重大资产交易方及其高管，在证券发行交易收购活动中知晓内幕信息的主管部门、监管机构的工作人员，这些知悉内幕的人员都纳入进来了。实际上，上市公司相关各环节的很多关键人都可能是内幕信息知情人，其披露义务人必须扩大。

信息披露从原来满足行政监管需求转向为满足投资者对“实质有效”信息的需求。如増加了对持续信息公开的要求，对重大事件予以披露的要求，信息披露原来针对董事、监事和高管的太少，董监高一些重大决策，很多信息都不披露，但是涉及到投资者投资判断、价值判断的一些关键信息应该必须披露。要求董监高要对发行文件与报告书面确认，对披露信息承担保证义务并承诺赔偿责任等。另外，新《证券法》针对之前的上市公司收购乱象，特别是宝万之争之后，要求上市公司收购人应当披露收购增持资金来源。

新《证券法》对于涉及投资者权益的信息披露，有很多细化的规定，特别强调对投资者价值判断、投资判断比较重要的信息都需要披露，这一点我觉得是最关键的。

第二个角度，关于投资者保护，过去证监会也建立了投资者保护机构，但是怎么运作？得有一个具体的机制，特别要有法律依据，这次新《证券法》就引入了证券代表人诉讼制度，投资者保护机构受50人以上投资者委托可以代理诉讼，“明示退出，默示加入”，中国版的集体诉讼，只要投资者不反对的投保局都可以代表，投资者保护局可以直接诉讼，这个很关键。民事赔偿诉讼标的相同的，也可以推选代表人诉讼。还有就是建立了券商对投资者适当性管理义务以及先行赔付制度等。

第三个角度，对欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为，新《证券法》都加大了处罚力度，这是我们一直在提建议的。原来对欺诈发行的最高才处罚募集资金的5%，现在可以处以募集资金的一倍的罚款；原来5%只是一个毛毛雨，募集了一个亿，就罚500万，对欺诈者而言一点用都没有，但是罚两个亿就不一样了。另外，原来像虚假陈述、内幕交易这些，最高只罚60万，原来2005年修订后的《证券法》处罚太轻，当然也有通胀的因素等等，现在处罚可以达到1000万。相比过去处罚力度大大提高，违法成本上升了，但我觉得处罚数额还是少了。不过，把民事责任赔偿的条款都加进去，对投资者保护是很有好处的。

当然，新《证券法》还有很多其它的修改，包括扩大证券的定义，多层次资本市场建设、对上市公司收购制度、退市制度、证券公司业务管理制度、证券登记结算制度、跨境监管协作制度都作了完善。随着注册制的推进，交易所定位也有很大改革，有很大变化，责任重大。这是新《证券法》实施以来较大的一次修法。

集体诉讼制度也是提高上市公司质量的方式

21世纪经济报道：你刚才也提到违法成本提升问题，觉得罚的还是太少了，还是会有“罚酒三杯”的质疑，这一点应该怎么继续去完善，是不是和刑法链接起来会更好一些？

李曙光：肯定要跟刑事责任联动，也就是《证券法》的修改应该跟刑法的修改进行联动。

现在我们整个金融市场的立法，不仅仅是《证券法》，包括其他的《商业银行法》、《保险法》，特别是《期货法》这些，都没有和《刑法》的修改联动起来。对资本市场立法，强调效率观念，主要运用各类经济手段的处罚与民事赔偿机制，这个方法是对的，因为根据成本效益的分析，这对于侵权者是一个很重要的震慑、威慑，也是一个压力机制。但是还得有刑法司法手段的跟进，没有刑事司法手段的跟进也不行，这两种手段要平衡使用。

美国的证券市场、金融市场，司法者可以和违法者做辩诉交易，就是违法者可以在A和B之间进行选择，违法后要么坐牢20年，要么赔付20亿，违法者可以选择其一。现在我们的法律相当于只给了违法者一个赔付20亿的选择，那违法者说我也拿不出来，或者把获利藏起来，也没有其他办法去处理他。如果有辩诉交易制度，违法者付不起钱，至少还能让其坐牢。刑罚对于那些违法犯罪者而言，还是有一定威慑和压力的，同时这种选择，从制度经济学的角度说，也降低了整个社会的交易成本，实际上促进了监管效率。我们以前没有从制度经济学的角度去考虑这个问题，就是只有联动《刑法》运用，才能让经济处罚更加具有价值，也更容易落实。没有刑事手段，处罚效率就有问题。处罚募集资金一倍的钱，违法者说要钱没有，要命一条，没有刑事手段，对死乞白赖者就没有威慑力。

21世纪经济报道：你怎么看新《证券法》引入的集体诉讼制度？

李曙光：集体诉讼制度不光是投资者保护的方法，还是一个提高上市公司质量的方式。像在美国证券市场，一些律所的律师就天天等着代理集体诉讼的机会。集体诉讼就像是法律上的做空机制，一旦上市企业出欺诈等问题，抓住你软肋的人就会诉告你，让你往死里赔。

这也促成了投资者保护的提升，因为集体诉讼这种威慑制度存在，只要公司违法了就得赔付。一些上市公司可能觉得侥幸，之前出了问题，80%的几率不会有人找你赔钱。现在集体诉讼制度出来后就不一样了，一堆律师天天盯着你犯错，要“赚”你这笔赔偿金，90%以上违法者都逃脱不了赔巨资的命运，威慑力极大。但中国的集体诉讼制度跟美国还不一样，有中国特色，更多是监管的补充。

有必要设立平准基金

21世纪经济报道：你曾在2015年股市异常波动后，提出设立平准基金的建议，在新《证券法》实施后，你认为设立平准基金是否依然有必要？

李曙光：我觉得在中国市场还是有必要，因为中国证券市场有其特殊性。

第一，证券市场散户比较多。散户就是普通的、相对缺乏专业知识的投资者。这些散户投资者风险承受能力较差，如果有平准基金存在，在股市剧烈震荡的时候，有助于稳定散户投资者的情绪。

第二，中国的资本市场还相对不够成熟，是一个半市场化和半行政化的市场，市场修复能力较差，也需要设立平准基金防范可能的系统性风险。

第三，中国很多具体的机制不成熟，包括跨市场监管的空缺，期货与证券市场间风险的传导，需要平准基金去“平”一下风险，补制度漏洞、机制漏洞，甚至能提前发现一些“灰犀牛”。

平准基金有它在中国独特的价值。2015年股市异常波动期间，救市“国家队”入市稳定市场动用的资金很大，还不如建立一个有标准、有门槛、有程序、有限度，即有一定游戏规则的平准基金，能更加分清楚权利义务责任及其边界。

平准基金可以设立一定的救市原则与标准、设定救助责任主体、在一定前提条件下发挥作用，而不是一刀切，2015年股灾发生时，国家队救助资金入市，等于把市场上所有好的坏的全救了。但平准基金可以只救好的不救坏的，该破产的、该退市的是不用管的。平准基金是有条件的，有前提的，有规则的，有程序的来做。

完善退市制度仍需“啃硬骨头”

21世纪经济报道：未来注册制下的退市制度该如何完善？

李曙光：我觉得这是一个系统性问题，得做几件关键的事：

第一，让市场更多出现上市公司破产清算退市的标杆案例。破产清算退市可以称之为最刚性的公司退市。现在A股巿场很多公司出问题都是重整重组，这是柔性退市，破产清算的还是少。我们市场需要的是刚性的退市，而不是柔性的退市，柔性退市与刚性退市两者市场影响力差距较大，威慑力大不相同。

第二，要把上市公司退市跟地方政府利益想办法分开。这个挺难的，因为上市公司一旦退市就意味着所在地的区域经济面会受影响。中国人讲两个文化：一个面子，一个里子。上市公司如退市，所在的地方政府“面子”上挂不住，“里子”上也会带来一系列困难后果，包括金融支持、银行看法、营商环境，以及政绩考察等一系列问题。

第三，要下狠手处理好投资者和监管机构的关系。上市公司退市后，参与其中的投资者必然有情绪，现在监管还是从各种考虑、各种关系的角度来配置资源，并不是完全市场化配置资源。监管部门现在应该壮士断腕，让上巿公司破产清算。这确实在短期是会有些负效应，会带来一定的市场后果。但只要监管机构有几次顶住少数投资者压力，强推破产退市，之后这些投资者就不会再对有退市风险的企业抱有幻想了，就会真正对自己的投资负责，自负盈亏，自担风险。对那些好的、质量高的上市公司来说，这样做就是优胜劣汰，让市场真正在资源配置中起决定性作用。

我想这几个方面都是后面要做的事情，是深层的东西，不是法律条文再细化与完善能够解决的问题，这几个方面才是最难啃的“硬骨头”。

21世纪经济报道：目前新三板转板上市的规则已经在向市场征求意见，那么与之相对，未来上市公司存不存在退市到新三板市场的可能呢？

李曙光：其实，现在新三板它自身没有太多的活力，所以起不到那种转板效果，转板还不如直接退市。我觉得这不是一个多层次资本市场应该承担的功能。多层次资本市场是给融资者提供多渠道，它本身的进出应有一定规则，那叫多层次资本市场。而不是从这个市场退到另外一个市场叫多层次，那实际上是害了市场，是市场的信号失灵。

多层次资本市场是为企业融资提供各种不同的可能性，但退市是企业的优胜劣汰，这是两种不同性质的事，市场不能把这两种信号嫁接到一起，等于本来是红黄绿三种颜色，突然变成红白蓝三种颜色，把信号搞乱了，反而给大家错觉。

注册制审核问多问细是在保护企业

21世纪经济报道：你曾担任证监会三届主板发审委委员，亲身参与核准制下的证券发行审核环节，当时是怎样的感受？

李曙光：那个时候发审委制度刚刚改革，名单都对外公开了，所以发审委委员顶着更大的压力去做发审工作。每家待审的企业每个委员都要交出几十个问题出来，企业都已经经过预审、初审了，经过好几关到发审委了，这还得拿出几十个问题，那就考验你水平，从上百万字的材料里发现问题。

预审员可能更加注重一些形式与程序上的问题，我们更加关注公司的盈利能力、产品情况、历史传承、股东结构、公司治理，还有募集资金的投向与效益，公司经营的持续性，以及公司各种复杂的法律关系，有无诉讼等，发审委更加注重这些东西，角度不一样，有宏观有微观。今天看来，管得太多了。

21世纪经济报道：目前注册制下，新股的审核权力前移到交易所，但市场依然反映存在“问得太多、问的太细”的问题，没有跳出核准制的思维，对此你怎么看？

李曙光：原来证监会的发审委，某种程度上证监会是准政府，虽然是国务院直属事业单位，实际上就是一个政府部门，所以你审的话实际上就是在为公司证券发行背书，这是一个理念上的问题。但交易所毕竟是一个市场，它是从市场的角度来考虑的。交易所的审核是在对投资者负责，应该少了背书的概念。

从技术环节来讲，证监会的发审委有背书的价值，就是如果审核有纰漏，企业上市后存在风险，业绩变脸，不仅是发审委，证监会也要对此负责。那些财务造假的上市公司出问题后，投资者都要来找证监会，是你审的，你过的会。那证监会怎么能为上市公司做担保？

交易所问询就是增加一些信息透明度，真实准确完整及时等各方面，这些问询的细节实际对投资者是有用的。