公司是以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等业务于一体的综合型现代化企 业集团。公司采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，是中国最大的自育自繁、工业化、一体化生产的 生猪养殖企业。

1.2 核心业务持续增长，生猪出栏全行业第一

营收持续增长，养殖承压下利润同比下滑。截至 2021 年前三季度，公司实现营收 562.82 亿元，同比增长 43.71%，受生猪价格低迷以及养殖成本高位运行影响，公司前三季度归母净利润为 87.04 亿元，同比下降 58.53%； 预计 2021 全年公司归母净利润 65-80 亿元，同比减少 70.86%-76.32%。

生猪出栏位居行业第一，商品猪出栏占比大。公司近三年来生猪出栏量持续上涨，2021 年总出栏量约 4026.3 万头（同比 122.26%），出栏量位居全行业第一。从公司生猪出栏结构来看，商品猪出栏占比约 91.62%，占比 最高，其次为仔猪。

1.3 股权结构清晰，激励机制健全

公司股权结构清晰稳定，秦英林、钱瑛夫妇为公司的实际控制人。截至 2021 年第三季度，公司第一大股东 为实际控制人秦英林，直接持股 39.64%；第二大股东为牧原实业集团，持股 13.01%；秦英林和钱瑛夫妇作为公 司的实际控制人，合计持有公司 53.87%的股权。

激励机制不断健全。公司近年来连续实施股票激励计划，以充分调动公司员工的积极性，为实现公司长远 发展打下良好的基础。公司新一期限制性股票激励计划包含激励对象 6093 名，拟授予股票数量 8108.07 万股， 占计划签署时公司股本 1.54%。公司以 2021 年生猪销售量为基数，2022/2023 年生猪销售量增长率分别不低于 25%/40%。

1.4 盈利能力行业领先，财务状况良好

毛利率随猪价变动，盈利能力领先行业。由于公司主营业务为生猪养殖与销售，因此公司的毛利率及净利 率变动主要受到猪价影响，截至 2021 年前三季度，公司毛利率为 24.12%（同比-40.55pcts），净利率为 17.62% （同比-41.68pcts），公司毛利率及净利率较同行优势显著。

管理效率逐渐提升，ROE 优于同行。截至 2021 年第三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.94%/4.28%/0.83%/2.74%，同比变动分别为 0.52/-0.20/ 0.19/ 1.48pcts。销售费用率增长主要系人员薪酬、生物 安全防控使用耗材等增加所致；管理费用率同比下降则体现公司整理经营管理效率提升；财务费用率增长主要 系公司融资规模增加。公司 ROE（摊薄）整体表现良好且优于行业可比公司。

周期底部经营暂时受困，调整工程建设节奏。公司公告显示，截至 2021 年第三季度，公司在建工程约 146.93 亿元，占总资产的比重约 8.68%，较二季度小幅减少 0.56pcts，主要系公司主动调整工程建设节奏，降低资金支 出以应对周期底部风险。

2 生猪“供强需弱”，产能去化持续进行

2.1 产能恢复过快，当前供给依旧宽松

生猪存栏较高，行业依旧处于产能去化状态。Wind 显示，截至 2021 年末，全国生猪存栏达到 44922 万头， 同比增长 10.5%。根据涌益咨询样本点数据来看，我国月度商品猪出栏量依旧处于较高水平，主要系前期能繁 母猪存栏量较高；商品猪出栏均重则呈现下降趋势，主要系生猪养殖行情较为低迷，养殖场压栏现象较前期有 所减少。农业部数据显示截至 2021 年底我国能繁殖母猪存栏 4329 万头，较 2021 年 6 月存栏高点下降 5.15%， 由于行业供给依旧充足，能繁母猪存栏量或呈现下降趋势。

2.2 节后需求短期偏弱，长期或维持稳定态势

人均猪肉消费量增长显著，猪肉消费占比长期趋稳。国家统计局数据显示，2021 年我国人均猪肉消费量达到 25.2 公斤，同比增长 38.7%，主要系 2021 年猪价较前一年下降显著，刺激居民对猪肉的消费增加。从肉类消 费结构看，2020 年我国猪肉消费占比一度降至 53.9%，主要系非瘟后猪价长期高位运行，部分猪肉市场被禽肉 等替代品占据。2021 年猪肉消费短期内有所恢复，预计未来猪肉消费占比将稳定在 50%-60%区间。

2021 年屠宰量增长显著，节后短期需求预计较弱。全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量 26485 万头，比 上年增长 62.9%。涌益咨询数据显示 2022 年 1 月我国屠宰企业开工率约为 61.00%，环比下降 7.5pcts。按照以 往经验，春节后市场整体消费步入淡季，屠宰企业开工率呈现下降趋势。

2.3 节后猪价或二次探底后逐步回升，产业链持续向盈亏平衡靠拢

2021 年前三季度猪价快速下行，四季度消费旺季猪价超预期反弹。2021 年前三季度，供给端生猪存栏及出 栏量逐步恢复至常年水平，节后屠宰企业复工复产较快，生猪产能迅速回升；需求端由于猪价长期高企，国内居民消费习惯重塑，终端消费恢复缓慢，供给与消费恢复节奏错位导致供给严重大于需求，2021 年前三季度猪 价快速下行，根据涌益咨询数据，生猪均价由年初峰值 36.72 元/公斤跌至 10 月初低点 9.96 元/公斤，跌幅超过 70%。进入四季度旺季消费有所回暖，供给端由于标肥价差明显，中小养殖户持观望态度，规模企业控制出栏， 导致猪价超预期反弹至 11 月末高点 18.18 元/公斤。2022 年春节之后，由于居民消费整体走低，需求偏弱或导 致猪价二次探底。依据涌益咨询预测，2022 年我国种猪/仔猪/商品猪销售或处于亏损状态。（报告来源：未来智库）

3 低成本 高效率打造生猪养殖龙头

3.1 成本管控行业领先

低成本是公司核心竞争力。公司盈利能力优于同行主要得益于优秀的成本管控，依据公司年报测算，2020 年公司生猪养殖头均营业成本约 1153.26 元，同比下降 4.29%，主要系单位饲料成本有所降低。分拆公司成本项， 2020 年饲料成本占比较高，约为 55%，其次分别为职工薪酬与固定资产折旧。

2022 年公司养殖完全成本目标预计 13 元/公斤。2020 年全年公司商品猪完全成本约 15 元/公斤，其中生产 成本约 13 元/公斤；2021 年一季度完全成本略微提升，约在 16 元/公斤；二季度完全成本呈现下降趋势，主要 系二季度以来猪群生长速度加快以及商品猪出栏均重相比一季度明显上升；第三季度养殖完全成本在 15 元/公 斤左右，部分优秀场线、子公司已经实现 12.5 元/公斤左右的养殖完全成本；第四季度商品猪出栏完全成本较三 季度或有小幅上涨。公司鼓励全体人员向优秀团队对标学习，复制优秀成绩，实现整体成本下降，预计 2022 年 公司生猪养殖完全成本目标下降至 13 元/公斤。

公司生猪养殖单公斤成本优势显著。依据公司公告及《全国农产品成本收益资料汇编》数据，公司生猪养 殖单公斤成本较行业有明显优势，主要体现在公司不仅具备较低的饲料成本，还节省了外购仔猪所需费用。公 司较行业有较高的固定资产折旧主要系公司智能化设备及猪舍等硬件设施明显优于行业平均，药品及疫苗费用 较高则是因为相较行业平均，公司更加注重疫病防控。

持续推进低蛋白日粮使用。低蛋白日粮是将日粮中的粗蛋白水平降低，同时通过添加适宜种类和数量合成 氨基酸来满足动物对氨基酸的需求，从而不影响动物的生长性能和产品品质。2014 年农业农村部文件显示，日 粮蛋白质水平降低 1％，饲料原料成本每吨可降低 20 元左右。豆粕在饲料中主要提供蛋白质营养，因此降低豆 粕用量可显著降低饲料原料成本。公司于 2000 年开始推行低蛋白日粮，2020 年公司全年豆粕使用量占饲料原 料比重 9.8%，远低于社会养猪豆粕用量占原料比重（17.7%）。据公司测算，2020 年低蛋白日粮为公司降低头均 成本约 28 元，全年累计降低成本约 11.2 亿元。

战略布局原粮储备。为应对饲料原料价格大幅波动对生产成本的影响，公司一方面在“玉米 豆粕”型、“小 麦＋豆粕”型配方技术的基础上，积极研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现原料替代以节约成本； 另一方面，公司在玉米、小麦等主产区设立饲料厂，缩小运输半径，降低收购成本，公司还在 2021 年设立约 13 家粮食贸易公司以巩固原粮储备。

合理营养配方提升饲料报酬率。针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪，公司运用析因法建立对应 的动态营养模型，制定精细化的饲料配方。目前，公司对保育猪、育肥猪、怀孕母猪、哺乳母猪等所处不同状 态的生猪及季节变化共设计出 6 大类 59 种动态营养模型。在保证猪群健康的同时还能降低料肉比，提高饲料报 酬率，降低饲料成本。

3.2 育种优势显著，屠宰发力延伸产业链

公司在发展过程中不断探索创新，建立了独特的二元轮回育种体系。该体系的特点在于：从核心群选留公 猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产。生产的二元母猪具备“种肉兼用”的特性，在繁殖性能、 生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足种用和商品用需求，形成了遗传性能稳定、杂种优势明显的独 特轮回二元育种体系。具体而言：父母代母猪均可保持杂种优势。特别是繁殖力、抗逆性能更好等遗传力低的 性状；可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪；可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风险；有利 于本场猪群适应性的提高。

公司基于自有的国家生猪核心育种场，开展大规模种猪生产性能测定、肉质测定、分子标记辅助选择和种 猪遗传评估。公司官网信息显示，公司拥有 2 个国家生猪核心育种场，8 个二元扩繁场。通过近 30 年选育与培 育，形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪集群。公司现有专业育种人员 800 余人， 以及国际先进的 BLUP 评估软件，专业的肉质检测等设备，年测定纯种猪 2.5 万头以上，测定父母代种猪 8 万 头以上，商品猪肉质测定 1000 头以上，自有 300 余个猪场，超过 1000 万头猪的数据，确保后代商品猪经济效 益最大化。新猪派数据显示，2021 年公司在全国成立 11 家种猪育种子公司，开展种猪育种研发与销售业务， 为公司进一步发展奠定基础。

产能储备充沛，预计 2022 年生猪出栏量有望进一步增长。产能方面，截至 2021 年末公司已建成养殖产能 超过 7000 万头，能繁母猪数量为 283.1 万头，预计 2022 年能繁母猪数比 2021 年略有增长。生产效率方面，截 至 2021 年 2 月，公司 PSY 在 24 左右，MSY 在 20 左右。在能繁母猪存栏增长，生产效率保持较为稳定情况下， 预计公司全年生猪出栏有望实现进一步增长。

屠宰业务处于高速发展阶段。非洲猪瘟爆发之后，农业农村部提出“集中屠宰、品牌经营、冷链运输，冷 鲜上市”的原则，旨在加快推进生猪屠宰。公司由此开始通过向下游延伸，建造屠宰厂以应对由“调猪”转向 “调肉”的格局改变。颍上、曹县、商水、铁岭等几家屠宰厂在春节前集中投产试运营，截至 2021 年底，公司 屠宰业务投产产能 2200 万头，预计 2022 年底屠宰产能将达到 3700 万头。

屠宰业务 2022 年有望实现盈利。①产能利用率方面：2021 全年屠宰生猪 289.73 万头，产能利用率在 70% 左右，当前公司部分屠宰场依旧处于产能爬坡阶段，预计未来随着消费回暖及设备人员磨合完毕，产能利用率 有望提升。②屠宰盈利方面：2021 年公司屠宰业务未实现盈利，主要系屠宰厂建设与投产的前期费用较高以及 猪价行情下跌带来部分损失，预计未来随着公司产能利用率提高、生产成本降低、产品结构优化等，屠宰业务 有望实现盈利。

3.3 技术优势推进智能化养殖

公司大力发展智能化饲喂系统和云服务平台等信息智能化系统，加快物联网、区块链、人工智能、5G 等现 代信息技术运用，以信息化带动农业现代化。

物联网技术打造服务平台。通过畜牧物联网技术的应用，公司实现对猪舍采集信息的存储、分析、管理， 将整个场区的饲喂、环控、巡检、原粮灭菌、水务、清洁生产和电力系统等数据互联互通。截至 2021 年 1 月， 平台已注册 162779 台设备、日均在线 62323 台设备、日均能够接收 8100 万 环控数据、3511 万 巡检数据和 10000 万 的饲喂数据。

无人环控平台降本增效。自动环控系统通过物联网将猪舍接入平台管理，实现远程查看猪舍状态，远程控 制猪舍设备，配置参数等功能，并可自动调节控制，对环境参数异常及时报警，极大提高了管理效率，减少了 疫病风险及生产损失。成果应用后，育肥猪达 115kg，平均出栏日龄≤160d，头均药费降低 41.79 元，母猪年提 供断奶仔猪提高 1.2 头。

智能饲喂系统提高生产效率。公司的智能饲喂系统包括场外智能供料和场内精准饲喂，场外智能供料系统 能够通过云端实时监控养殖场的余料情况，及时把原粮补充至集中料罐，实现自动发料、无人发料。场内智能 饲喂能够针对不同的猪群，下发饲喂营养方案，来达到对猪群的智能化饲喂管控与数据管理，从而实现智能供 料、精准饲喂相互融合，稳定运行，提高人工效率，提升养猪成绩；预计全程可节约人工成本 12.48 元，增加 利润 24.89 元/头。

智能化猪舍促进高效养殖。智能化猪舍能根据猪舍内的温度，自动调节热交换风机的开启功率、定频风机 的开启数量、滑窗开度，使得以最小的用电额度达到猪舍内温度恒定。无人过磅、刷圈机器人等大大提高了人 工效率，降低了人工成本。以 10 万头商品猪全线厂为例，可以减少人员 40 人左右。技术应用后提高劳动效率 35%，1 名饲养员年饲养商品猪出栏达 10000 头，是行业平均数的 2 倍，达 115kg 出栏日龄≤160d，母猪年提供 断奶仔猪提高 1.2 头。

3.4 疫情管控强力，窝均活仔数稳步提升

硬件基础提升 管理措施强化。针对非洲猪瘟疫情带来的严峻疫情防控形势，公司首先从硬件着手，对猪舍 进行升级改造，增加空气过滤及独立通风系统，同时升级猪舍规划布局，做到生活区、养殖区、畜禽粪污处理 区三区分离，减少交叉风险场区数量。在管理措施方面，公司采用自动控制系统降低饲养员进出频率，智能装 备应用升级以实现对猪群吃住行全方位把控，减少人畜接触。

公司建立疫病预警防疫与生物安全稽查体系。公司具有先进的饲养及防疫技术，在养殖过程中，公司严格 执行“早期隔离断奶”、“分胎次饲养”、“一对一转栏”、“全进全出”等生物安全措施，确保公司防疫体系安全、 有效。

4 盈利预测与投资分析

生猪板块有望持续向好。公司能繁母猪产能充沛，生产效率高且成本管控能力卓越，叠加管理水平日益提 升，生猪养殖板块有望实现量利齐升。我们依据公司产能预测公司 2022/2023 年生猪出栏分别为6000/7615万头； 假设公司 2022/2023 年肉猪销售均价分别为 16.00/17.00 元/公斤；公司饲料替代技术日趋成熟，智能化装备日渐 高效将有助于该板块毛利率提升，预计公司 2022/2023 年生猪养殖板块毛利率分别为 24.00%/26.00%。

屠宰业务有望实现盈利，饲料业务保持稳定。由于公司屠宰厂建设与投产前期费用较高以及猪价行情下跌 带来部分损失，公司屠宰业务 2021 年处于亏损状态。随着产能利用率提升及机械、人员磨合，预计公司屠宰板 块扭亏为盈，2022/2023 年公司屠宰业务毛利率分别为 10.00%/10.00%。公司饲料原料业务主要为自用，预计该 板块整体保持稳定，2022/2023 年毛利率分别为 5.00%/5.00%。