1. 建发集团旗下供应链及房地产上市平台

1.1. 建发集团控股 47%股权，实控人为厦门国资委

建发股份是建发集团控股的上市公司，为集团旗下贸易、地产平台。建发集团主营供 应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业四大业务。除建发股份外，建发集团还参股厦 门航空、厦门国际银行、厦门国际信托、君龙人寿保险、厦门农商银行、厦门法拉电子等。 建发集团于 1998 年将集团本部与贸易相关的进出口部门及全资拥有的 4 家公司折股投入 并公开发行 A 股，成立建发股份。建发股份上市至今，总股本已增至 28.63 亿股，其中建 发集团控股 47%。同时，厦门市国资委全资持有建发集团股份，为建发股份实际控制人。

1.2. 供应链及房地产双主业运营，供应链利润贡献稳步提升

“供应链运营 房地产”双主业齐头并进。公司于 2006 年开始实施供应链转型战略， 同年公司出资 1.5 亿元，使其持有联发集团股权增至 95%。2009 年公司以所持会展集团 95%股权与所持建发房产 44.65%股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有建发房 产 10%股权，至此合计持有建发房产 54.65%股权，同年正式确立“供应链运营 房地产” 双主业格局。2020 年公司供应链运营/房地产开发业务分别占收入比为 81%、19%，贡献 归母净利润分别占比 40%、60%。

供应链运营业务遍布全球，四大集团多品类覆盖。公司从成立之初便开始从事贸易 行业。公司供应链运营业务已遍布全球 170 国家和地区，2020 年公司供应链业务收入中 国内贸易、国际贸易、物流分别占比 58.2%、41.5%、0.3%。目前公司在供应链运营领域 已形成浆纸、钢铁、农产品、汽车四大集团，及消费、矿产、能化、机电、综合五大事业 部。其供应链运营业务在业务规模、价值链、信用与价格风险管控体系等方面具备较强竞 争优势，能够通过全球化和多品类提升业务增速和抗风险能力。

两大优质子公司助力房地产业务营收 10 年 17 倍，重点城市群布局能力突出。公司 房地产业务主要包括土地一级开发与二级房开业务，2020年公司房地产贡献营收824亿。子公司建发房产已连续 10 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，2021 年位列第 36 位； 联发集团位列“2021 中国房地产百强企业”第 43 位。目前项目区域已进驻 40 余城，包 括厦门、上海、杭州、苏州、无锡、武汉、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等三线 城市，形成一二三线城市强有力的互补优势。

房地产业务毛利更高、对归母净利润拉动作用更大。2020 年公司供应链/房地产毛利 率分别为 1.80%、20.89%，归母净利润贡献占比分别为 39.5%、40.5%。近两年房地产对 净利润贡献比例逐年降低，主要由于其房地产毛利率走低。公司土地储备依然充足，截至 2020 年末建发房产和联发集团尚未出售的土地储备面积（权益口径）达 1838.68 万平方 米。

1.3. 营收规模明显扩张，盈利及周转行业领先

公司 2006-2020 年营收复合增速 23%。公司 2018/2019/2020 年营业总收入分别为： 2803.8、3372.4、4329.5 亿元，近三年营收增速分别为 28.3%、20.3%、28.4%。得益于供 应链运营与房地产双主业业务运营规模的稳健增长，公司 2006-2020 年营业收入复合增速 23%。

净利率及应收周转率均位于行业领先水平。我们横向对比了大宗贸易行业中建发股 份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓的净利润及 ROE 水平。受益于公司房地 产高毛利，公司净利率水平明显高于同行业公司，此外应收账款周转率较高，2020 年为 75.04，属于行业较高水平，体现较为领先的资金效率。（报告来源：未来智库）

2. 供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长

2.1. 大宗供应链赛道广阔，整合空间可观

格局分散，整合空间广阔。目前中国正处在工业化中期阶段，随着城镇化和工业化持 续推进，我国大宗商品总体消费量和供应量还将在一定时期内维持高位。大宗商品市场容 量巨大，但行业集中度低，根据中物联估算，2019 年我国大宗商品销售总额在 80 万亿元 左右，而 2019 年国内四家大宗供应链龙头（厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸） 营业收入合计 1.19 万亿元，占比不到 1.5%。随着供给侧结构性改革的持续推进、生产企 业的兼并重组，大宗商品采购分销及物流业务将逐步向高效、专业的大企业集中和转移， 市场集中度会得到进一步提升。

物流香港外包大势所趋，效率仍有提升空间。随着我国制造业的分工逐步专业化，企业更 多倾向于将运输及仓储环节外包，由此第三方专业物流服务供应商兴起，物流效率有所提 升，我国物流总费用占 GDP 比重由 2010 年 17.4%下降至 2020 年 14.7%，《国家物流枢纽 布局和建设规划》要求到 2025 年全社会物流总费用占 GDP 比例进一步下降至 12%。横 向对比来看，欧美发达国家物流总费用占 GDP 比重仅 8%-9%左右，说明我国物流效率仍 有进一步提升空间，第三方专业物流服务供应商仍大有可为。

制造业供应链消费需求驱动逐渐替代产能供给驱动，对全程供应链服务要求进一步 提升，龙头有望受益：

1） 从规划来看，《中国制造 2025》要求推动商业模式创新和业态创新，促进生产型 制造向服务型制造转变，支持有条件的企贸易业由提供产品向提供整体解决方案转变；

2） 从我国制造业驱动因素变化来看，受益于电商渗透与消费升级，消费需求的变化 传导至产业链条上端，对原材料供应链服务能力提出更高要求，末端需求不确定 化及交付周期高频化带来 C2M 的更高要求，中游制造与原料供应链应更加柔性 化（此前中物联估算“十三五”期间我国大宗品社会销售额对 GDP 弹性系数约 0.88）。

2.2. 贸易商转型服务商，商业模式迎优化

公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收益。随着行业结构 调整和产业整合升级的持续深入，制造业采购、物流服务外包趋势的进一步增强带动了大 宗商品供应链服务领域的快速发展，同时物流服务也由单一环节的传统服务向产业链各 个环节延伸拓展。企业不断拓宽服务内容，完善服务模式，贸易物流一体化发展、规模化 运作已成为目前供应链管理服务企业的主要发展方向。传统大宗贸易业务主要是赚取买 卖差价，盈利波动较大。转型服务商相当于提供服务并收取服务费，本质是在交易额总 规模基础上扣点，模式更优。

依托“LIFT”供应链服务体系发掘客户价值链，并往新兴货种品类复制迁移。公司 “LIFT”体系以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“贸易深圳市 （Trading）”四大类服务及其子要素为基础，组合成差异化、多样性的供应链服务产品， 通过多种定制化解决方案延伸到各行业领域，从而帮助客户实现运营模式再造、依靠服务 创造增值。目前，公司已将大宗领域成熟的“LIFT”供应链拓展至消费品领域和新能源产 业链，取得良好成效。

2.3. 迁移模式、线上场景、严格风控三维度推动规模品类高质量扩张

上游核心资源铸就极强壁垒。冶金、纸业为公司供应链主要业务，2020 年占供应链 收入分别为：56.4%、27.1%；子公司建发金属、建发主业、建发上海（异地平台）对营收 贡献较大，2020 年占比分别在 6.4%、10.3%、32.9%。公司上游资源积累深厚：比如铁矿 石前五大供应商集中度 12.9%，较为分散：与巴西、澳洲、南非、智利、印度等大矿山保 持良好长期合作关系。林产品方面：掌握金光纸业集团、山东太阳纸业、东莞玖龙纸业等 国内主要纸张供应商资源，同时对四川永丰浆纸股份有限公司进行投资，当前形成 12 万 吨竹浆纸的生产能力。

下游渠道网络具备竞争优势。以林产品为例，建发纸业已在全国 15 个地市设立网点， 销售区域从华南、山东、江浙沪、辐射到东北、西北、湖南、湖北，基本形成全国布局。 管控方面，公司通过各分销机构对各大供应商进行资质考核，对外与工厂建立“利益共同 体”关系，保证合作关系的稳定。

我们认为上游资源壁垒、下游渠道网络是公司 LIFT 模式横向迁移的基础，纵向来看 线上平台的应用能更好的提升供需两端效率，拓展客户扩张渠道。

迁移模式：更多品类拓展。公司 LIFT 模式增值服务包含深发物流/信息咨询/交易平台等， 其中物流服务优势较强，2019 年下属全资子公司建发物流等的在用仓库面积 24.78 万平 方米，堆场面积 11.61 万平方。我们认为公司已建立优秀的供销、运输储存和服务产业链， LIFT 服务模式可向更多品类复制，例如锂电、光伏产业的供应链运营服务，公司已与隆 基、天齐锂业等行业龙头建立合作关系，2021H1 新能源行业供应链业务实现营业收入约 25 亿元，同比增长约 38%。

线上场景：提升供需效率。公司针对钢铁/纸业/消费分别推出“纸源网”、“建发云钢”、 “E 建单”等服务平台。我们认为线上平台拓展更多用户的同时，流程简化、供需信息更 加透明等优点有助于促成中小客户交易，提升客户粘性，以纸浆行业为例：传统需求端订 货效率、成交率较低，供给端由于渠道层级多，客户结构复杂，产能规划有难度。纸源网 率先实现查库存询货价、签合同为一体的线上交易模式。同时提供产业数据解决供给端规 划问题，提升供需效率，当前为国内领先纸业 B2B 交易平台之一。再比如，公司 E 建单 平台实现标准透明定价，大幅简化下单前买卖双方流程，截至 2020 年底，运行 4 个月平 台注册用户约 300 家，月下单量达 3000 单以上。

严格风控：期货套保、分级管理。作为大宗供应链企业，公司需应对价格风险、信用 风险、货权风险等。对于价格风险，代理业务选择优质客户、收取保证金和跌价追补的方 式行管控，针对大宗商品的价格风险，同时对单边敞口价格风险进行合理的期货套保或期 权保护。公司采用三级风险管理架构：第一级为董事会下设的风险控制委员会；第二级为 经营班子和总部职能管理部门；第三级由子公司管理层和相关部门履行风险管控职责；通 过分级管理，公司防范风险更加高效。

行业深耕叠加品类扩张，建发大宗供应链业务量维持相对高增长。冶金原材料方面， 包括钢材和矿产品等，货量由 2016 年 4476.05 万吨复合增长 20%至 2020 年 9369.86 万 吨，主要是钢材业务注重掌握优势钢厂资源、深耕市场销售渠道带动终端比例逐年提高， 此外经营铁矿石业务多年、与国际多地知名大矿山保持良好长期合作关系。农林产品方 面，包括纸浆和纸张等浆纸业务产品，货量由 2017 年 1159.76 万吨复合增长 36%至 2020 年 2915.82 万吨，主要是依托子公司建发纸业上控资源、下布网络，逐步成长为全国最大 的林浆纸供应链运营商。

2.4. 服务链条延伸，消费供应链业务与大宗基业有效互补

供应链分为原材料供应链和产成品供应链。原材料供应链从产地到工厂本质 B2B， 产成品供应链从工厂到分销商到仓库到消费者本质 B2C 或 B2B2C。根据中国连锁经营协 会《2021 中国零售消费品行业供应链专项研究》，当前我国零售商周转速度领先欧美，但 品牌商周转天数明显高于欧美企业，主要由于我国消费品零售供应链多且复杂，以及中国 消费者行为的较难把控。我们认为，消费类供应链比起大宗供应链更侧重对需求端的把 握，对库存管理、渠道布局、周转速度有更高要求。

建发消费品供应链主要包括酒类、服装、鞋子、箱包、乳制品、肉类、水果、家用消 费电子等。公司原瓶装葡萄酒进口量已连续多年位列全国第一，鞋类出口位列全国前三 位。2021 年上半年，公司在消费品行业的供应链业务实现营业收入超 140 亿元，同比增 速近 20%。占总收入比 3.2%。我们认为公司在线平台大数据具备较好的消费需求测算能 力，且渠道、物流功底深厚。另一方面，消费品供应链小货量、单位利润率高，与大宗互 补。未建发来，公司还将继续开拓美妆、个人护理、体育用品等品类，利润增长可期。

量增叠加服务链条延长，大宗供应链利润稳增。公司供应链运营业务持续深化专业 化及国际化发展战略，向产业链上下游延伸，提升供应链服务价值，逐步彰显成效。核心 优势品类基本盘稳固叠加新兴业务布局扩张成长，公司大宗供应链运营分部 3Q21 归母净 利润 23.87 亿元，同比增长 90.1%，为 2021 全年的 1.34 倍，2019-3Q21 归母净利率稳定 在 0.50%至 0.55%之间。（报告来源：未来智库）

3. 房地产业务：顺势而为，有望受益行业严规范推动的头部化 趋势

3.1. 建发房产及联发集团差异化定位，奠定收入规模增长基石

公司房地产业务包括一级土地开发、二级房地产开发。一级土地开发业务主要由建 发房产全资子公司厦门禾山建设负责。公司二级房地产开发业务包括住宅、商业、安置房 等，两大子公司均有覆盖。

公司一级土地储备业务主要集中在建发房产。建发房产主要负责开发存量一级土地 开发及由政府指定的城市更新改造，主要集中在福建及周边。建发房产一级土地储备较 好，2020 年末两个子公司尚未出售的土地储备（权益口径）达 1838.68 万平方米。建发房 产股权结构为上市公司持股 54.65%，余下部分集团持股，旗下控股建发国际（1908.HK） 59.67%股权。2020 年建发房产营业收入为 619.8 亿元，同比大幅增长 93.2%。

联发集团在厦门、桂林、南昌等地已成为区域性知名地产品牌。联发集团先后开发 “紫薇花园”“云海山庄”“君悦朝阳”等多个项目。主要位于二、三线城市，产品定位主 要为中端、高端消费者。联发股权中 95%由建发股份持股，5%为香港德盛有限公司持有。 2020 年联发集团营业收入为 239.0 亿元，同比 16.3%。

住宅开发为公司房地产收入的主要来源。根据公司债券募集说明书。2020 年公司房 地产收入深发中，住宅、商业、一级土地开发、其他收入分别为 682.34、39.44、64.56、28.76 亿元，住宅收入占当期高达 83.7%，毛利率整体保持稳定。公司在住宅、写字楼、商业综 合体等领域拥有较强的产品竞争力，其中住宅开发方面基于多年深厚的积累和研究，已形 成了自己的产品风格和特色。建发房产的精粹系、城央系、远见系、自然系四大新中式人 居系列产品，联发集团的欣悦、君澜、臻华三大系列标准化产品，均形成了较强的市场竞 争力。

3.2. 土地一级开发业务土地储备仍充足，有望适时贡献利润

一级土地开发项目创造收入靠土地出让。公司一级土地开发的经营模式是由公司投 入资金进行拆迁改造，改造完成后交予政府进行招拍挂，所得土地收入 85%归还公司，形 成公司收益。并且在满足地块交付手续等确认条件后香港，按政府应支付的土地开发费用确认 相关收入。目前建发房产一级出让共有“后埔-枋湖旧村改造”及“钟宅畲族社区旧村改 造”两个项目。项目改造后成功扭转“城中村”印象，提升岛内形象。

后埔项目共枋湖、薛岭和后埔 3 个片区，总用地面积 73.41 万平方米，可出让建筑面 积 163.23 万平方米。公司主要于 2009-13 年及近三年出让部分土地，2014-17 年无地块出 让，我们汇总得到当前后埔项目已出让土地面积为 28.09 万平方米，已出让建筑面积达 97.05 万平方米。同时，公司于 2021 年首次出让钟宅畲族改造土地，钟宅总土地面积 61 万平方米，可出让住宅总面积 45 万平方米。当前已出让钟宅项目土地 3.40 万平方米，建 筑面积 10.51 万平方米。

预计钟宅项目还可贡献建发股份收入为 96.5 亿元。钟宅改造项目后续可出让土地/建 筑面积分别为 57.6/34.5 万平方米。我们采用 2021 年已出让均价 5.1 万元，保守计算得到 钟宅项目后续可为公司带来收入约 148.05 亿元，按 40%净利率测算将贡献归母净利润 32.36 亿元。

预计后埔项目还可贡献建发股份收入为 152.1 亿元。后埔改造项目后续可出让土地/ 建筑面积分别为 45.3/66.2 万平方米。若按照 2021 年土地出让项目均价 5.1 万元测算，估 计后续后埔出让土地可为公司带来收入约 284.03 亿元，按 40%净利率测算合计将贡献归 母净利润 62.09 亿元。保守估计钟宅和后埔两大存量项目后续合计可为建发股份带来归母 净利润约 94.45 亿元。

3.3. 二级房开业务合同销售及土地储备维持稳健

二级房合同销售高增，土地储备充足。截至 2021 年 6 月末，建发房产和联发集团尚 未出售的土地储备面积（权益口径）达到 2253.9 万平方米，其中一、二线城市的土地储 备预估权益货值占比超 70%。优质土地储备助力公司房地产业务的可持续发展。近年来， 公司权益销售面积、均价均实现较快增长。2020 年两子公司建发房产/联发集团权益销售 面积分别为 358.8、109.7 万平方米，权益销售均价分别为 2.1、1.5 万元。两子公司 2020 年合计净利润达 64.4 亿元。

已建待售面积 257.63 万平方米，后续可贡献 112.95 亿收入。截止 2020 年底，建发 房产已建竣工但尚未出售建筑面积 42.90 万平方米，联发集团已建竣工但尚未出售建筑面 积 37.59 万平方米，根据已售项目均价测算，若将尚未出售建筑面积全数出售，预计合计 贡献营业收入 112.95 亿元。

建发房产与联发集团在建未出售建筑面积合计 1376.29 万平方米（截止 2020 年末）， 全部销售预计可贡献 2110.50 亿元。公司当前房地产在建项目建设期多为 2017-2021 年， 2019-2021 年，2019-2023 年等，合计未出售建筑面积约 1376.29 万平方米，如果把在建项 目全部销掉，按照已售均价测算，可实现收入总计 2110.50 亿元。

物业租赁小幅增厚公司利润。公司出租项目主要集中在厦门、上海、桂林等地，经营 业态包括写字楼、幼儿园、文创园、厂房等。2021H1 出租建筑面积达 152.7 万平方米， 出租收入为 3.43 亿元。收入端占比不大，但基本上没有成本，对净利润转化能力更强。

拟建项目方面，公司当前总规划预计可售面积达 1220.25 万平方米。截止 2021 年中 报，建发房产拟建项目预计可售面积 954.89 万平方米，联发集团拟建项目预计可售面积 265.36 万平方米，如若按照国家统计局口径 2020 年分地区房屋平均销售价格保守测算， 合计有望整体贡献营业收入 1369.69 亿元。

2016 年起一线城市百城住宅房价同比增幅放缓，但仍保持增长。自 2016 年下半年开 始房地产融资受到限制。2018 年资管新规下，房地产行业非标融资进一步受到挤压。近 几年房地产一直处于去杠杆大背景下，信贷和标准化债券都对企业资质提出较高要求。建 发股份旗下两大子公司满足三道红线要求，比如其净负债率仅为 39.5%（截止 2020 年末）， 远低于红线（100%）的要求。同时在房企里排名前列、规模领先，有望受益行业严规范 推动的头部化趋势。

3.4. 测算五折后房地产业务 NAV 估值达 260 亿元

考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产“三道红线”绿档，分部债务流动性在 房地产行业内相对良好，折现率采用 公司整体的加权平均资本成本 7.07%。

1） 联发房产归属母公司价值 141 亿元。我们测算联发房产已建待售收入 43.77 亿 元，在建待售收入 635.03 亿元，假设已建项目 2021-2022 年平摊确认收入，在建 项目 2021-2025 年分别结算比例 30%、25%、20%、15%、10%。则销售房产净利 润现值 23.6贸易1 亿元，叠加账面归母净资产 117.02 亿元。

2） 建发房产归属母公司价值 414 亿元。采用与联发房产相同的测算方法，得到销售 房产净利润现值 57.30 亿元，此外测算一级土地开发剩余利润现值 127.50 亿元， 叠加账面归母净资产 313.49 亿元。

3） 自持物业租赁业务归属母公司价值 23 亿元。公司物业租赁项目整体稳定，我们 假设既有项目 202深圳市1-2025 年租赁收入年均增长 5%、租期至 2030 年止，此外由于 收入利润转换能力较强，假设净利率达 40%，据此测算业务净利润现值 23 亿元。

上述三方面因素叠加，此外一方面出于谨慎原则不考虑拟建项目未来现金流情 况；另一方面基于对未来利润现值和当前净资产可能存在的重复计算给予 50%抵消， 再考虑两个房地产公司协同性给予90%折价。

4. 盈利预测

4.1. 预计 2022 年归母净利润 61.24 亿元

供应链运营业务方面，考虑到我国是全球最大的大宗商品进口消费国，大宗供应链流 通市场空间广阔，此外头部运营企业全方位保障贸易流、资金流、信息流、物流的优势及 壁垒逐步凸显，行业资源有望进一步向头部企业聚集。建发股份作为沉淀多年的资深供应 链运营商，业已逐步构建起全球化、数字化的供应链服务体系，在短期受益大宗商品高景 气周期之外，有望通过自身资源卡位在服务货量及服务增值盈利能力上维持相对高增长。

因此，考虑业务过去情况及未来发展趋势，我们假设：

1） 受益于国内稳增长对基建需求拉动，冶金原材料业务收入 2021-2023 年同比分别 80%、 15%、 10%；受益于“LIFT”模式的延伸带来服务增值，业务毛利率 2021- 2023 年分别为 1.35%、1.65%、1.80%。

2） 由于公司农林产品业务主要围绕浆纸产业上控资源、下布销售网络，整体布局不 断完善，农林产品业务收入 2021-2023 年同别分别 80%、 15%、 10%；受益于 “LIFT”模式的延伸带来服务增值，业务毛利率 2021-2023 年分别为 1.4有限公司0%、 1.70%、1.85%。

3） 受益于公司成熟的“LIFT”服务体系向消费品及新能源等其他产业链领域拓展， 公司其他供应链运营业务收入 2021-2023 同比分别 30%、 30%、 30%，业务毛 利率 2021-2023 年分别为 3.25%、3.30%、3.35%。

我们预计公司供应链运营业务 2021-2023 年营业收入分别 6021.91 亿元、7037.40 亿 元、7935.63 亿元，同比分别 71.8%、 16.9%、 12.8%。

房地产业务方面，主要通过联发集团（控股 95%）和建发地产（控股 54.65%）开展， 整体具备较好的现金流匹配能力和融资能力，拿地稳定、差异化产品满足不同层次需求。

我们假设：

1） 考虑销售进度，2020 年底已建待售项目 2021-2022 年平摊全部确认收入。

2） 考虑工程进度，在建项目从2021年开始确认至 2025年，逐年结算占比递减 30%、 25%、20%、15%、10%。

3） 建发考虑开工进度，拟建项目 2023 年起开始结算。

4） 考虑房地产景气目前处于底部回暖阶段，2021-2023 年二级房地产项目净利率分 别为 4.00%、4.30%、4.50%。

5） 自持物业租赁业务收入由于项目较为稳定，收入年均同比增长 5%，净利率 50%。

6） 一级土地开发项目 2022-2023 年分别出让 5 万平方米、5 万平方米，净利率 40%。

据此，我们预计公司房地产业务 2021-2023 年营业收入分别 738.32 亿元、609.41 亿 元、860.50 亿元。

综上，我们预计建发股份 2021-2023 年营业收入分别 6760.23 亿元、7646.81 亿元、 8796.13 亿元，同比分别增长 56.1%、13.1%、15.0%；2021-2023 有限公司年归母净利润分别 52.79 亿元、61.24 亿元、71.26 亿元，同比分别增长 17.2%、16.0%、16.4%。