万科并购伊利集团的财务绩效分析(企业并购绩效分析)

伊利股份的投资者坐不住了。8月5日，伊利股份的一则限制性股票激励计划一石激起千层浪，引起市场充分热议，公司股价在激励预案出台后也一度出现大幅下滑。

上图是伊利股份推出的解除限售业绩条件，也就是说激励方案各年分批实施的前提是累计净利增速和净资产收益率（ROE）两项业绩指标在对应年度达标。部分市场人士认为，由于伊利最近几年的年度表现始终在业绩条件之上，这个业绩标准对于伊利而言有些轻松，并不需要付绩效出太多的努力。

上图以8%的年化净利润增长率以及2018年实际的扣非ROE为计算基础，以不分红以及分红20%的两种假设进行测算。激励计划实际考察期间为2019年至2023年，可以看到，在净利润增速的拖拽作用下，ROE持续走低，在期间末期仍存在不达标的风险。也就是说，即使完成了利润指标的增长，财务相关人员仍可能因为其他原因而拿不到相应股权，这其实对企业的经营策略以及净利润增速本身都提出了额外的要求。

另外，除了普通的经营风险以外还需要考虑各类的其他不可预知的风险。伊利看似美好的股权激励计划却遭落空历史上也不鲜见。2006年，万科同样推出过一个限制性股票激励计划，当时这个计划由三个独立年度计划构成，自2006年至200的8年，需要达成的业绩条件为ROE高于12％以及净利润增长率高于15%。彼时，万科2005年的加权ROE为19.54%，归母净利润增长近三年均是在40%以上，看起来达成企业目标并没有风险。而实际上万科，在次贷危集团机以及其他因素影响下，万科随后净利润出现倒退，除了2006年的股权激励得以实施，后两年的计划均化为泡影。

达成条件也未必有巨额收益

根据公伊利告，伊利拟向激励对象授予公司限制性股票总计1.83亿股，占公司总股本的3%，授予价格为15.46元/股，而当前（截至8月10日）的股价27.40元/股，激励草案公布前的收盘价为30.81元/股。

半价激励是否是将中小股东的利益输送给管理层呢？这要从两方面看，首先，半价是限制性股票激励的常用手法，也是其优势所在。A股上市公司中限制性股票激励的授予价格大多采用两种核算方式孰高下市价的50%，这也是证券法规定的底价。由于相关人员的限制股价值随着市场行情波动且锁定期加禁售期的时间较长，通过大幅折价这样的方式可以更好的起到激励的效果。另外，管理层齐心并增加核心员工与公绩效司间的联系对于长期推动公司业绩，提升市场估值均有助益，所以短期上看是让利行为，长万科期看则是利好。通过合理的股权激励可以实现投资者与被激励人员双方获利。

此外，股权激励对于相关人员也是有成本的。对于获取股份的员工，不同于国内二级市场买卖交易即炒股不用交个人所得税，其股份解锁时需要作为工资、薪金所得缴纳相应的个人所得税。以激励草案披露，此次激励对象共计474人，除高管外其他核心人员共469人，469人将取得限制性股票10,122万股的，平均下来每人将取得21万股，按5年算也就是每期平均是4万股。以解锁日股价不变、当前每股获利15元简单计算，对应盈利即应纳税所得额为60万元，对应30%的税率档，对于持股较多的激励对象税率则会更高。如果再考虑融资成本、资金分析流动性风险以及个人的机会成本，上述收益空间会被进一步压缩。

值得一提的是，从伊利过去的股权激励操作来看，此前两次股票期权及限制性股票激励分别支出了7.4亿及2.5亿保底了公司的成长。实际效果上，伊利的业绩也在前几次激励作用下有着显著提升，对于投资者来讲也是回报颇丰。

从较长的时间维度看，过去5年乳制品行业企业的营收复合年均增长率已经降到4.22%，而伊利的这一指标为7.8%，除了前几大乳企，其他乳并购品企业的净利润增速几乎零增长，成绩已是相当显著。伊利行业龙头地位稳固，在品牌影响力、产品创新、渠道等领域有着巨大集团的优势，从发展战略上，伊利积极采取投资并购的方式涉足矿泉水、饮料等2C赛道和奶酪、黄油等2B赛道，不断为公司带来新的增长动力。

面向未来看，国际市场调研机构Euromonitor判断，2018年到2并购023年，中国液态奶市场规模年均复合增速预计仅有2.58%。伊利在过去的5年这一指标大幅领先行业数据4.9%，在保持相应的相对增速的前提下，达到业绩标准8%的净利润增速要求对财务优质白马伊利来讲也需要企业上下集中力量、协同合作。

再从公司治理上看，股权激励有利于伊利在短期新局面和长期新布局下激发公司员工士气，无论是新业务还是老的核心业务上都是如此；在高管层面，稳定的管理层持股比例也可降低股权不稳定的风险，将核心管理层的精力都聚焦到公司战略和业绩上。此次股权激励对象范围明显扩大，且解禁期更长，全力激活了核心人才团队的积极性，核心员工与企业未来之间的黏性将更强，助力企业高速发展。同时，稳定管理团队带来的成本控制效益将为未来的业绩贡献增量。

接下来，优化产品结构、降分析本增效、拓展新产品新产业的内生增长以及强企业化上下游、业内优质企业的外延并购将是伊利实现业绩目标的关键，最终激励计划能否如期实施仍需要靠实际结果来说话。