腾讯集团偿债能力分析报告(腾讯偿债能力分析2015-2019)

之前关于洋河2020年年报的分析（分析全新公司的视角）我基本是按照年报给定的顺序一路分析下来的，遇到需要查阅历史资料和同行资料信息时再拓展。整体来说还算顺利，但条理性不够，逻辑思维运用不足（特别是对于历史信息的分析），对数据的挖掘与经营等事件的结合较少，这就导致整体分析下来与一开始我设定的以财报为本、在财报中发掘信息和隐患（财报中探险）的出发点有了点出入。

这次分析腾讯的财报，依然以分析一个全新企业集团的视角开始，但本次我打算换个思路去分析，大体思路如下：先从我目前探索的选股标准开始，再以三大表为具体的起始点和主线，并将最基本的历史财务数据变化与所属年份的年报及事件结合起来分析，不依赖年报呈现的顺序。最后再汇总分析企业的护城河（竞争优势）、发展展望等。

以下是正文：

Part 1

ROE和ROE折扣率分析

先从初筛选股标准ROE和ROE折扣率（分红比率/ROE）入手，腾讯上市以来两个指标如下：

腾讯自2004年上市以来，除了20分析05年因上市融资导致净资产增大导致ROE下滑较多（2006年又恢复正常）外，腾讯历年ROE都在约25%（2019年最低24.68%）以上，且年均ROE 达到了惊人的33.69%，可以说上市16年以来，腾讯都处于高速发展之中。腾讯的稳定高ROE绝对算的上是AH两市顶尖的存在。

但同时，也能看到腾讯上市以来的ROE也是有阶段性的，第一阶段是2004~2009年，ROE在这6年里连年增加，在2009年达到顶峰的53.71%。第二阶段是2010~2014年，ROE 在这年基本稳步下降，在2013年达到最低的31.24%。第三阶段是2015年至今，ROE分析在这6年里基本稳定在28%左右，最低值出现在201年为24.68%，平均ROE为28.21%。

腾讯这样的ROE阶段性趋势让我想起了财经作家吴晓波写的《腾讯传1988-2016：中国互联网公司进化论》，书中对2016年之前腾讯的历程划分为三个阶段：PART 1 创业：1998-2004； PART 2 出击：2005-2009；PART 3 巨头：2010-2016。这和腾讯ROE的三个阶段竟然惊人的相似。具体对比分析分析报告留在后面分析管理层再叙吧。

腾讯的分红比率也比较有意思，腾讯的分红比率基本算是上市企业里最低的一类了，当然这对于长期持有腾讯股票的股东来说是最优的选择，公司让股东尽量享受了公司的高速成长带来的复利力量。腾讯的分红比率上市后一路下降，2010年以后基本维持在10%~12%，2017年以后更是维持在10%及以下。

很低的分红比率也就直接导致了腾讯的ROE折扣率非常低，其历年ROE折扣率都远小于我设定的追求3~5年投资翻倍设定的ROE折扣率<3。2006年以后年均ROE折扣率仅为0.36，远远小于3。

综合来看，腾讯在维持稳定的高ROE的同时，通过很低的分红比率导致的超低ROE折扣率，让腾讯的股东充分享受了公司高速成长带来的财富复利增长。这样的高ROE和低分红怎么看都有点像投资界的天花板—腾讯—巴老的伯克希尔哈萨维。

这让我不由的想起了A股的赚钱BUG茅台，将茅台的历年ROE和ROE折扣率放这里对比下：

茅台历年ROE均值为31.09%，分红比率均值为36.31%（近几年稳定在50%左右），ROE折扣率均值为1.22。

腾讯历年ROE 均值为33.69%，高于茅台。分红比率均值为14.05%（近几年稳定在10%及以下），远低于茅台。ROE折扣率均值为0.47，仅为茅台的约1/3。由此指标来看，腾讯的投资收益是比茅台更恐怖的存在。

Part 2

ROE拆分分析（杜邦分析）

接下来将按杜邦分析体系将ROE分为三部分来分析，即

ROE=净利润率X总资产周转率X杠杆系数

净利润率（净利润率=净利润/营业收入）分析：

腾讯上市以来净利润情况统计如下：

2004年上市时腾讯净利润为4.41亿分析报告元，2020年为1601.25亿元，增长为约363倍，16年复合增长率约为44.54%。

腾讯上市以来营业收入情况统计如下：

2004年上市时腾讯净利润为11.44亿元，2020年为4820.64亿元，增长为约421倍，16年复合增长率约为45.89%。

二者整体来看，2011年以前腾讯处于营业收入和净利润都处于超高速增长，2011年以后营业收入增速基本处于下降之中，但净利润增速在下降后一直处于不稳定状态（忽高忽低）。

腾讯上市以来净利润率如下：

腾讯上市以来，净利润率处于稳步下降中，其中2010年及以前年份净利润率基本在40%附近，平均值为39.17%。2011年及以后年份净利润率基本处于30%5%范围内，平均值为29.13%。前后均值将近10个点的差距，相当大了。这和2010年发生的“3Q大战”后腾讯转型有很大关系，留在后面分析利润表时再详细分析吧集团。

总资产周转率（营业收入/平均总资产）分析：

腾讯上市以来总资产周转率也是处于稳步下降的，同样分为三个阶段，2010年以前总资产周转率稳步上升，2010-2015年总资产周转率稳步下降，2015年以后稳定在0.45左右。互联网公司按说都是轻资产，且资产周转率很高的，腾讯从一开始的典型互联网公司的总资产周转率变成现在不像一般互联网公司了。待之后挖掘原因。

杠杆系数（平均总资产/净资产）分析：

腾讯上市以来净资产如下：

腾讯2004年上市导致当年净资产由4.72亿元增至26.52亿元，净资产增长率为461.86%，没有参考意义。2020年净资产为7780.43亿元，16年复合增长率为42.62%。复利的力量是如此恐怖。

腾讯上市以来杠杆系数如下：

腾讯的杠杆系数来看也分为三个阶段，2004-2010年基本稳定在1.1左右，可视为没有杠杆。2011年-2015年，杠杆系数由1.22稳步增长至1.96，这几年腾讯明显增加了杠杆。2016年-2020年，杠杆系数由1.89稳步减少至1.47，这几年腾讯在主动去杠杆。这和腾讯的三大发展阶段不谋而合。

从ROE入手，整体来看，腾讯从2014年上市，经过17年的发展依然成长为庞然大物，腾讯的发展明显经历了三个阶段（2004-2010，2011-2015，2016至今），随着腾讯的体量不断增长，其增长速度由最初的超高速降到了目前低速（相对于以前，想必大多数上市公司来说依然是超然的）。超高的ROE和超低的分红比例，让股东享受了公司成长带来的巨大复利收益。

Part 3

综合财务状况表偿债能力（合并资产负债表）简化分析

2020年腾讯总资产（权益及负债总额）13334.25亿元，其中负债5553.82亿元，所有者权益7780.43亿元。

为了对腾讯资产有个大体印象，将其上市以来历年资产统计如下：

腾讯的资产在2004年上市时是28.63亿元，2020年末增长为13334.25亿元，从资产来看16年增长为约466倍，复合年化增长率约为46.82%。茅台上市以来总资产的年化增长率也才22.88%。

资产负债率的变化有明显的阶段性。第一阶段是2004年——2011年，由最初的7.37%基本稳步上升至48.79%；第二阶段是2012年——2015年，由43.99%增加至60.20%；第三阶段是2016年至今，由最高的60.20%稳步减至目前的约41%。这和腾讯的阶段性成长也基本照应。

将腾讯2020年资产负债表简化如下：

类现金资产包含预付款、按金及其他资产、定期存款、腾讯受限制现金、现金及现金等价物等几个科目。

投资资产包含投资物业、对联营公司的投资、对合营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产、其他金融资产等几个科目。

经营资产包含除类现金资产和投资资产以外的科目。

有息负债包含借款、应付票据、长期应付款项、其他金融负债等几个科目。

经营负债包含除有息负债以外的科目。

从简化资产负债表可以得出以下几个结论：

1、类现金资产3204.37亿元（其中现金及现金等价物为1527.98亿元），占资产比例为24.03%。类现金资产能完全覆盖有息负债2731.75亿元，说明腾讯是不存在偿债危机的。

2、投资资产6926.06亿元，占资产比例为51.94%。说明投资已经成为腾讯本职业务以外不可忽略的重要业务。

3、经营资产3203.82亿元，占资产比例为24.03%。腾讯当年净利润基本是由只占资产约24%的经营资产创造的，而占比巨大的投资资产基本在利润表上没有体现。

4、有息负债2731.75亿元，占资产比例为20.49%。这个有息负债率是比较低的，同时2015-2019类现金资产也能完全覆盖有息负债，进一步说明腾讯的负债是2015-2019很稳健的。

5、经营性负债2822.07亿元，占资产比例为21.16%。这是无息负债，也是企业依靠自身信誉及强势市场地位产生的良性负债，不存在短期偿债问题。

P偿债能力art 4

类现金资产分析

类现金资产如下：

预付款项、按金及其他资产，划分为非流动资产246.30亿元和流动资产403.21亿元，合计649.51亿元。附注显示，该部分主要是预付给媒体内容提供商和给其他公司预付的游戏持续版权费，近几年这两项占比保持约一半。

定期存款，划分为非流动资产316.81亿元和流动资产684.87亿元，合计1001.68亿元。附注显示主要是人民币定期存款（占比约83%）、美元定期存款（占比约14%）及其他货币，就是腾讯存在各地银行的存款，没什么关注价值。

类现金资产中的货币资金年初为约2353.39亿元，年末为2554.86亿元，全年均值约为2454.13亿元，全年利息收入为69.57亿元，利率约为2.83%，无异常。