（报告出品方/分析师：中泰证券 陆韵婷）

保险行业：2022年负债依旧较为孱弱，资产质量有所夯实

寿险负债端面临着精算假设的调整或者较大的营运负偏差：

受代理人大幅脱落带来的孤儿单增加，黑中介套利，激进考核下动作变形等影响，2020年以来寿险公司的保单继续率大幅下降，国寿，平安，太保和新华21H保单的13个月继续率分别同比下降8.4,0.5,5.2和2.2pct，同时由于新单和价值的萎缩，寿险公司的费用率压力也将增加，我们预计上述两大因素将会使得寿险公司进行精算假设的调整或者计提较大的营运负偏差，进而传导至NBV，EV和OPAT等核心指标：以平安寿险为例，根据其21年中报的敏感性测试，如果保单的失效率增加10%，或者维持费用增加10%，其NBV将损失3.4%和0.9%；

稳定经济政策下寿险公司的资产质量将会夯实：

一方面随着国内各项货币政策的出台，稳经济的力度增强，部分银行和地产公司的价值有所修复，而保险公司对这两个行业的长期股权投资比例较大，另一方面部分减值准备已经在21年计提，例如平安在21年中报已经计提了359亿对华夏幸福的减值准备，占其对华夏幸福总敞口的2/3，风险有所释放；

保险重点公司友邦保险（1）：分散性的布局使得其NBV韧性优于大部分同业

中国区代理人质量较优，产品和附加服务的力度有所增加

我们预计21年末友邦中国代理人数量约为4.3万人，和年初基本持平，21年开展的致精英同业主管引进和万家计划招募有一定效果；2020年以来南京和扬州两大机构实现了人力的突破，新机构方面，我们预计当前成都，天津，石家庄和即将开业的武汉合计代理人1300-1400人，约可以给中国区带来2%的NBV增量，我们预计友邦21-22年中国区NBV增速为8%-10%，优于中资同业；

自去年设立中国区子公司后，友邦中国的运营力度显著增强，例如22年的开门红有较多康养管家，愈从容重疾专案管理服务等附加权益；

银保业务有望给HK地区带来价值增量

友邦集团和东亚银行（BEA）签订的独家代理合约已经于21下半年正式生效，BEA在中国香港有59个网点和49个理财中心，为香港规模最大的本土银行，虽然银保的价值率较个险低，但BEA网点的优势预计仍可以给友邦集团带来一定的NBV增量；

保险重点公司友邦保险（2）：美债利率上行有利于友邦的OPAT和分红

友邦东南亚市场有一定韧性

AIA集团持续在东南亚国家投入财务和培训资源开始产生成效，例如2021H1泰国的财务顾问代理人以15%的人力占比创造了AIA泰国30%的价值，且财务顾问有能力销售较复杂的投连附加险，2021上半年AIA泰国，新加坡和马来西亚的MDRT（百万圆桌代理人）达到4371名，同比大增48%；我们看好这些高产能代理人对友邦集团NBV的持续贡献；

美债上行有利于友邦的财务指标和分红

AIA的政府债配置主要集中在中国泰国等亚洲国家，但由于其销售保单中有较大比例为美元计价（HK，SG等地区），出于货币匹配原则，友邦的公司债大部分为美国公司债，21年中报显示当前公司债占AIA集团债权投资的52%，因此美债利率上行将使得AIA债权的再投资利息收益上行；

AIA的营运利润（OPAT）对应的投资收益是利息的实际收益以及股权地产的长期预期收益，因此债券利息的上行将实实在在的增厚AIA的OPAT，而AIA的分红和OPAT和FSG挂钩；

AIA估值处于近两年较低位置

从估值角度来看，当前友邦股价对应22年的PEV为1.71倍，而2020年疫情爆发以来其PEV均值为1.91倍，过去5年的PEV均值则为1.86倍；

保险重点公司中国人寿：先于同业清虚，增员有活力

国寿当前管理层较为优秀，总经理，总精算师和销售分管副总经理均为专业出身，能够协调广发银行和国寿财险的优质综拓客户资源，帮助代理人进行保单转化，又能够和集团积极沟 通，使得对公司NBV的考核指标较为合理，同时精算和业务条线深度联动，将部分产品进行保费分段从而提高价值率；

国寿先于同业清虚和纠偏自保件等异常行为，且增员仍保持一定入口增量。

在疫情初期各家公司放松增员标准，以及宽费用下虚假人力增多的背景下，国寿领先行业于20年Q3就开始严格的清虚（右上图），虽然国寿代理人队伍人数由21年初的124万下降21Q3的99万人，但月均长险举绩率和季均有效人力占比的稳定显示清虚有效果，另一方面我们预计国寿21月均增员率保持在6%左右的较高位置，而主要同业的增员率仅为3%，因而国寿的队伍活力强于同业。基于有效和前置的队伍调整，以及较大的增员入口，我们看好国寿22年的新业务价值优于其他中资上市同业；

券商和资本市场：从21年业绩快报看券商两大特点

截止2月7日，已有32家券商（包含上市券商及券商母公司）预告了2021年度业绩，其中27家盈利同比增长，5家净利润同比下降，有4家券商净利润有望翻倍；

我们认为业绩快报有两大亮点：

1）财富管理业务强的特色券商业绩显著优于行业，例如东方证券和东方财富2021年业绩增速分别达到了85%-105%，以及72%-86%；

2）综合性龙头券商全年的净利润增速显著高于营收增速，且Q4单季度的净利润亮眼，而原因可能来自于券商支出中的信用减值准备转回，以国君为例，国君2021年前三季度的净利润率为37.2%，而根据业绩快报推测Q4单季度净利润率高达53.6%，且三季度的信用减值较中报转回1.05亿元；

券商和资本市场重点公司东方财富：非货基保有规模稳步增长

根据集团的业绩快报和券商子公司的财务报表，我们可以推测公司21年基金代销营收同比增长60.6%-94.8%至48-58亿元，经纪业务市占率同比提升0.8pct至4.2%，年末两融余额为420.3亿元，市占率同比提升0.45pct至2.28%；

三项主要业务均创历史新高

21年年末天天基金以6739亿元的非货基保有规模位列行业第三，且完成了对工行和建行超越，21年全年1621亿元的股基和混合基保有规模的净增量也超越招行和蚂蚁，高居行业第一。

我们看好天天基金的持续增长和比较优势：

相较于传统金融机构偏重新发基金，存在较多赎旧换新的行为以及理财经理销售能力的参差不齐，天天基金丰富的投教活动，齐全的基金评价体系，方便快捷的基金净值预估和超级转换功能以及先发优势使得其客户的保有量更为稳定，且齐全的产品种类（股，债，黄金，大宗，QDII等）使得客户的选择更多，在行情下行期的受损相对更小，进而提升留存率；

相较于纯线上的互联网平台，天天基金线上线下相结合的机构通业务借助了集团的券商牌照，可以和机构客户开展券源合作，广告位投放，佣金分仓等打包合作，在金融机构非标转标的转换时期获取了较大的市场份额；

券商和资本市场重点公司同花顺：三大业务将继续变现其流量优势

同花顺积累的流量优势主要来自于其移动端的快速转型，核心竞争对手的战略选择，以及券商APP发展的滞后，而这种“天时地利”的机会在短期内可能很难重现，但借助先发的优势，开放性的平台，丰富的分析工具，新增的多项功能以及证券市场健康发展的趋势，我们认为同花顺仍将在行业内保持领先的流量地位；

三大业务均有较强的发展空间：

增值电信服务的增长动力来自于低件均产品付费客户基数的增加，高件均产品转化率的提升和增值服务产品种类（例如资产种类由股票扩展至期货等）的丰富等，现金流为前瞻指标；

ifind在组织渠道，人员激励考核方面调整后，其价格优势将有所发挥，我们预计ifind有望替代部分wind的市场份额，wind20年的营收为28.7亿元，而ifind仅为2.41亿元，有较为充足的市场空间；

当前中国证券市场上每年仍有10%的新增用户，且后端的分润具有持续性（同花顺和券商签订的合作期一般为5年及以上），我们测算得到17-20年同花顺导流开户成功的客户数量分别为103万，151万，187万和260万，占当年同花顺月度活跃用户的2.8%，4.1%，5.6%和7.5%，其收入有阶梯型增长空间；

券商和资本市场重点公司香港交易所(1)：A股相关衍生品流动性快速上升

2021年10月18日，香港交易所首只A股期货产品——MSCI中国A50互联互通股指期货合约正式上市：截止2月7日，其上市以来79个交易日的日均成交张数为10056张，1月的日均成交张数为14096张，对应的日均交易名义本金为9.29亿美金，是同期新交所富时A50股指期货的18.2%，当前未平仓合约对应的名义金额为17.7亿美元，是新交所持仓名义金额的13.94%，作为一个仅上市一个多季度的新品种，港交所首只A股期货的交易数据出色；

MSCI中国A50互联互通股指期货合约的三大特色得到了市场的认可，其一是该产品具有广泛性，较之其他指数行业配置更加均衡，其二是合约规模较大，每张合约1个指数点对应25美元，每张合约的名义本金是新交所富时A50的4-5倍，满足机构投资者的需求，其三就该产品和CSI300等指数有着很好的关联性，又有着更好的Delta等风险相的指标；

港交所在MSCI中国A50互联互通股指期货合约上市的前半年对投资者免征收交易费，同时将通过调整假日交易时间进一步改善微结构，我们预计经过1-2年的流动性培育期，A股相关股指期货有望给港交所带来2-5亿港币级别的年收入，且带来创设更多A股相关股指期货和期权 的可能性；

券商和资本市场重点公司香港交易所(2)：22年业绩基数前高后低

21Q1-Q4港交所现货季度的日均交易金额分别为2251,1515,1653和1264亿元，港交所的净利润和ADT高度相关，因此22年业绩的基数先高后低；

考虑到ADT=市值*换手率，我们认为去年ADT的逐季下降主要是和高成交额个股的市值下滑有关。我们统计了港交所3季度现货市场交易金额最大的10只个股的市值表现，截止当前前十大活跃个股的总市值较21年春节前夕高点下降了42.9%；同时受网络数据安全管理细则等影响，港交所IPO进程也有所放缓，21Q4的IPO融资规模为430亿港币，远低于过去7个季度平均980亿港币的融资规模；

尽管短期可能面临着业绩的一定压力，但考虑到港交所在中国资本市场双向开放中重要的角色，ADR越来越多份额转向港交所，以及A股相关股指期货衍生品的顺利创设交易，我们依然看好港交所的投资价值；

券商和资本市场重点公司中信证券和中金公司：私募代销和衍生品是业绩增量

相较于以公募基金代销为主的第三方平台，龙头券商凭借多年高净值客户的积累，以及对私募基金公司的持续跟踪和引进，其代销收入中来自于私募的占比更高，且代销私募除了收取申购和尾佣费之外，还有较为可观的超额收益提成（carry）收入：以中金为例，21年中其300万以上高净值客户数量达到2.9万户，对应账户的资产高达7284亿元，我们预估配置类业务今年可为中金带来7-10亿元收入，其中中金在中国50上收取1%的固定管理费分成和超过hurdle rate之后超额收益的25%；中金规划到21年底配置类业务整体规模超过1000亿元；2021上半年中金公司代销金融产品的收入同比增长119%至5.99亿元；

衍生品主要包括境内收益互换，跨境收益互换，场内衍生品做市（期权，商品和ETF）和场外衍生品交易，中信前三者在2020上半年的日均业务规模分别为206亿元，263亿元和34亿元。中金20年用于场外衍生品交易对冲的权益持仓规模同比增加52%达到947亿元，场外衍生品业务需要基本面研究，希腊字母（delta，gamma等）对冲，机构客户积累，海外较低融资成本和人才等多项积累，门槛很高，我们预计中信中金20年衍生品业务的利润体量可以达到20-30亿元；

券商和资本市场重点公司广发证券和东方证券：公募基金贡献的利润突出，业绩有弹性

广发证券和东方证券公募基金贡献的营收规模和比例在同业中突出：广发证券分别持有广发基金54.53%和易方达基金22.65%的股权，这两大龙头公募基金为广发证券贡献的净利润由15年的7.54亿元增加至20年的16.2亿元，占集团净利润的比重也由5.7%大幅提升至21H的18.9%；东方证券持有汇添富35.14%的股权，以及全资拥有国内首家开展公募业务的券商资管“东方红”，两者在21上半年为东方证券贡献了12.2亿元利润，利润贡献率达到了45.2%；

广发证券21年年中康美事件处罚告一段落，投行IPO业务重新起航，以及东方证券20年较多的信用减值基数使得两者在22年和21年均有较大的净利润弹性；

报告总结

1、保险方面：负债端分散，且NBV表现优于中资同业，且资产端和分红充分受益于美联储退出货币宽松政策的友邦保险，以及代理人清虚显著早于其他中资同业，且增员端有活力的中国人寿；

2、券商和资本市场方面：公募非货基保有量规模持续增长的东财，流量优势显著的同花顺，在中国资本市场双方向开放上有重要作用的港交所，私募代销和衍生品业务领先的中信证券，中金公司，以及旗下公募基金公司利润贡献明显的东方证券；

风险提示：

权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓，新重疾险价格不断下降；

市场交易量和两融余额大幅度下降，公募基金保有量和销售规模大幅度下降；

衍生品业务敞口过大引发较大亏损；

互联互通业务进展不及预期，国际基准指数继续增加中国在岸相关资产的权重慢于预期，新经济体在港交所上市进度慢于预期；

增值电信服务产品价格大幅下降；客户退订大幅度增加；第三方导流开户监管政策大幅变动；

假设测算结果较实际情况有偏差的风险；

研报使用的信息和数据更新不及时的风险。

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