1. 疫情影响持续，低基数效应消退，消费仍处于弱复苏

1.1.行业 疫情扰动下，消费预计将持续弱复苏

2021前三季度GDP增速持续放缓，预计全年GDP增速 8%左右，两年复合增速5.1%。

受疫情影响，2020年全年GDP增速逐季恢复，在这样的基数之下，2021年GDP增速前高后低走势明确，2021年一季度GDP增速迎来短期高点，之后逐季走低，预计全年GDP增速在 8%左右。

从GDP两年复合增速来看，前三季度分别为5%、5.3%、4.9%，三季度增速明显放缓，主要受三季度部分地区出现暴雨等地质灾害、散发疫情、拉闸限电措施等多因素叠加所致。

随着前期不利因素消除，政策端放松，预计2021年四季度GDP两年平均增速将回升到5%左右，2021全年实现GDP两年复合增速 5.1%左右。

消费对GDP增速贡献率持续提高。分别从投资、出口、消费对疫情后GDP增速的贡献来看，疫情发生后消费对GDP的增速贡献快速回落，与此同时出口及投资对GDP的增速贡献不断提升。

出口对GDP增速贡献的增加主要由于国内疫情控制良好，社会生产快速恢复，但同期国外疫情不断恶化，海外订单不断涌入国内带来出口数据的亮眼表现。

但我们看到2021年一季度开始，消费对GDP增速的贡献开始超过投资对GDP增速贡献，到三季度消费已经成为GDP增长的核心动力，对GDP增速贡献率达到78.8%。

上年基数效应下，2021年全年消费增速高位回落，预计2021Q4到2022年消费整体维持弱复苏状态，但仍然受疫情因素扰动。

受新冠疫情影响，2020年全年消费在一季度受到严重影响后逐月恢复。

在上年基数影响下，2021年前三季度消费增速逐月回落。

从前三公司季度零售总额来看，社零总额为31.8万亿元，同比增速16.4%，两年平均增长3.9%。

其中三季度增速下滑明显，8月份最低增速仅为2.5%，主要也是受疫情及地方性暴雨导致的自然灾害影响。

但9月份以来，随着疫情控制良好，以及中秋、国庆、双十一等节假日促进名字消费作用明显，终端消费得到一定回复，但是总体来看，消费仍然较弱，尚未恢复到往年增速区间。

近期海外变异毒株奥密克戎已经传播至多个国家，由于具有高传染性及免疫逃脱可能，国内对于疫情防控有加强趋势，预计国内消费仍将维持弱复苏态势。

从限额以上企业零售额增速来看，大型零售企业销售额对终端消费变化的弹性更大，在消费市场弱复苏的大背景下，预计大型零售企业表现将优于整体零售市场。

线上消费增速优于线下，但也面临流量见顶。

受疫情影响，线下消费受到限制，非接触经济契合疫情防控要求，满足消费者购物需求。

疫情发生以来，在线下消费受限的情况下，线上消费维持较高增速，线上消费占比持续提升。

尤其是大型互联网电商，在快递运输、流量获取、供应链支持等方面具有明显优势，表现要 远好于实体零售。

但是今年以来，在线下逐渐恢复，在线上流量整体见顶的趋势下，线上消费增长也逐渐放缓。

从实物商品网上零售额增速来看，2021年 2 月份以来逐月下滑，2021年10月线上销售增速为 14.6%，低于疫情前水平。

由于线下渠道持续低迷，线上消费占社零比重持续提升到23.7%。

2021年必选消费高位回落，整体稳步增长，进入正常增速区间。

2020年后疫情时代，随着疫情防控常态化，全国仅有部分地区散发病例，居民日常工作生活逐步恢复正常，需求得到一定释放。表现在消费端是必选消费高位回落，可选消费逐步复苏。

2021年以来，在上年基数效应下，消费全年呈现前高后低趋势，下半年消费增速逐步进入正常增长区间。

由于必选消费品具有消费韧性，受整体消费环境影响较小，我们看到与超市销售相关的必选消费品（粮油食品、饮料、烟酒）实现稳步增长。

但是必选消费内部也出现了一定分化。增速高位回落下，烟酒类、粮油食品类、饮料类均回归到疫情前正常增速区间。而日用品类消费增速三季度以来持续低迷。

2021年可选消费全年前高后低的趋势下，内部仍然会有所分化。

2021年一季度，黄金珠宝、化妆品、服装在低基数及终端消费旺盛下迎来爆发，实现高速增长；二季度后基数效应逐步减弱，尤其是三季度以来可选消费出现较大分化。

黄金珠宝类维持在较高的景气度，显示出高端消费需求强劲。化妆品类八月份增速降到最低后开始反弹，10 行业月份同比增速为 7.2%。

服装鞋帽类三季度开贸易公司始出现断崖式下跌，8 月份开始连续三个月同比负增长。与住房相关的消费品类仍然受上年低基数影响，其中建筑建材类三季度仍然维持双位数以上增长，而家电及家具类消费增速已经回落到个位数。

与汽车相关的消费品增长受很多因素扰动。其中汽车销售增速三季度以来明显下滑，主要由于海外疫情持续，汽车芯片产能受限，影响到名称终端汽车交付。与此相反，石油及制品类产品受益于上年的低基数，同期实现 20% 的增长。

猪肉价格处于低位，CPI 低位缓慢回升。

从 CPI 走势来看，有触底回升的趋势。从 CPI 分类来看，食品类 CPI 高位回落，主要受畜肉价格影响，目前猪肉价格处于周期底部，后续有缓慢回升趋势，10 月份食品类 CPI 回升主要与寒冷天气导致的鲜菜价格上涨有关，我们认为鲜菜上涨趋势持续时间预计较短，后续影响食品类 CPI 的核心仍然是猪肉的价格。

从消费品及服务角度来看，2021年以来，终端服务消费逐步回暖，服务价格平稳回升。

CPI 与 PPI 剪刀差扩大，上游原材料价格暴涨导致 PPI 高企，但居民需求不足导致价格往传导下游不通畅，但随着上游原材料价格居高不下，下游仍有涨价预期。

风险意识增强，居民消费意愿下降。

从人均消费支出占可支配收入比例来看，疫情后呈恢复趋势，到2021三季度为 65.8%，仍然低于2019年同期 1.8pct。

从消费者信心指数来看，由于海外疫情发展形什么势不明朗，国内常有散发病例，经济复苏缓慢，2021年以来消费者信心指数走低，显示出消费者消费意愿的下降。

1.2. 商贸零售行业

2021年前三季度业绩回顾：必选消费低位回升，可选消费持续弱复苏

在上年基数效应下，2021年前三季度商贸零售行业业绩高位回落。我们采用中信行业分类标准，对商贸零售行业 116 家上市公司前三季度业绩进行统计。

从营收增速来看，2021上半年商贸零售行业受益于上年低基数影响实现近 30%左右增长， 但三季度以来，基数效应减退，营收增速快速回落到 3.66%，显示出整体消费的疲软态势。从净利润增速来看，低基数影响下，2021年一季度实现 176%的高增长。

二季度之后净利润增速快速降为负增长，三季度降幅进一步扩大，显示出整个商贸零售行业利润规模的下滑。

超市行业营收增速边际改善，利润增速受多因素影响处于低位。

2020年疫情中超市板块受益于疫情导致的居家消费上升，业绩在2020Q1出现短期明显上涨。

居家生活时间的增加导致必选消费品的需求上升，叠加同期 CPI 处于高位，超市行业2020Q1整体同店录得双位数以上增长。

但进入二季度后，由于疫情影响减弱，一季度消费者的囤货行为，CPI的走低，一季度新店拓展暂停，超市行业的营收增速有所下滑，但是超市行业利润端仍然维持高速增长。

2021Q1 在高基数影响下，超市行业营收及利润增速均出现大幅下滑。在上年营收增速逐季下滑的基数之上，2021年前三季度超市行业营收增速边际逐季改善，但受新租赁准则实施、整体消费环境低迷、社区团购新业态加剧竞争等多重因素影响，超市盈利能力逐季出现大幅下滑，二季度以来甚至出现较大规模亏损。

可选消费受疫情防控影响，整体处于缓慢恢复中。

从营收端来看，2021Q1在低基数下，百货行业营收整体实现增长24.36%，二季度以来，百货行业整体营收增速快速回落到个位数，到三季度仅实现了2.79%的增长。

预计全年营收增长为个位数，营收规模低于疫情前水平。

从净利润增速来看，一季度在低基数下实现较大幅度增长，但二三季度快速回落，利润规模同比实现负增长，且三季度下滑有扩大趋势。

黄金珠宝板块景气度较高。

黄金珠宝终端消费自2018年 4 季度以来呈现复苏趋势，但受到新冠肺炎疫情冲击，2020上半年婚庆基本处于停滞状态，黄金珠宝终端消费呈现断崖式下跌。

但随着国内疫情有效控制，婚庆逐渐恢复，叠加促消费政策，黄金珠宝终端消费快速复苏。

2021Q1黄金珠宝行业在低基数及终端消费的复苏下实现大幅增长。

在上年基数影响下，行业增速逐季下滑，但仍维持双位数以上增长。

从净利润增速来看，一季度是短期高点，之后逐季下滑，到三季度在金价同比压力之下，行业整体利润增速出现负增长。

化妆品行业景气度有所下降，逐步回归到疫情前增速。

疫情后化妆品行业快速恢复，并保持高景气度，2021年一季度是短期业绩高点，之后逐步回落到疫情前正常增速。

从营收增速来看，三季度化妆品行业仍然达到近20%左右的增速，预计全年营收增速在25%左右。

从净利润增速来看，显示出比营收端更大的弹性，三季度行业净利润增速回落到14.13%。

专业连锁方面，疫情之后快速走出影响，进入正常增长区间。

从营收增速看，受基数影响2021年一季度为短期业绩高点，随后进入正常双位数增长区间。

从净利润增速看，短期业绩出现下滑，与整体消费环境低迷有较大关系。随着消费逐步弱复苏，我们认为净利润增速将逐步企稳回升。

电商及电商服务方面，下行趋势明显。

受线上流量红利消退及整体消费环境低迷影响，电商及电商服务整体呈现下行趋势。

从营收增速来看，2021年下半年以来，连续两个季度取得负增长。

从净利润增速来看，2021年三季度已经下滑至-25.34%。

我们认为随着四季度进入消费旺季，在国庆、双十一等节假日活动带动下，线上增速将有所恢复，但行业整体下行趋势预计难以逆转。

1.3. 商贸零售板块市场表现：跟随大势，机构持仓比例低

从年初至今走势来看，商贸零售指数基本跟随 A 股整体趋势。

具体来看，年初至 11 月份，商贸零售指数下跌 0.42%，同期上证指数上涨2.61%。

从年初以来各行业涨幅排名来看，在中信行业分类 30 个子行业中，商贸零售排名19。

受短期业绩压制，行业整体估值处于历史分位下。

具体来看，超市行业估值处于底部区域，由于2021年超市行业多数企业出现亏损，我们选取 PS（市销率）作为评估行业估值指标，自2020年 8 月高点以来，超市行业整体估值持续走低，主要受同期业绩增速持续下滑影响。

百货行业估值处于历史平均百分位上，逐步回落到均值，主要由于行业营收在疫情后大幅下滑，另一方面行业估值受免税牌照申请有所提升，但2020年 8 月份以来持续下滑到历史均值水平。

从基金持仓情况来看，商贸零售行业基金持仓占比持续下滑。

截止2021三季度，基金持有商贸零售行业股票市值占总股票市值的比例仅为0.50%。

具体来看，贝泰妮、爱美客、上海家化、周大生、老凤祥等公司居前列。

2. 线上流量见顶，消费供给回归理性，需求分化

2.1. 线上流量见顶，流量持续去中心化

随着中国移动互联网渗透率见顶，互联网月活跃用户规模增速放缓。

根据Quest Mobile数据显示，截止到2021年 6 月，我国移动互联网月活跃用户达到11.64 亿，相比上年仅增加962万，显示出在网络使用全民普及下，线上化流量红利正逐渐消 失，整个线上用户市场进入存量时代。

而随着移动互联网用户的见顶，线上购物 APP 月活人数达10.71亿，渗透率达92.1%，预计后续渗透率提升将大幅减缓。

淘宝流量见顶，其他平台继续增长，去中心化趋势延续。

在线上流量见顶背景下，淘宝流量增速不断放缓。

从2021年双十一成交额数据可以看出，淘宝双十一成交额增速已经放缓到个位数。

同时，政府出台一系列措施反垄断，打击了淘宝对品牌二选一的要求。随着品牌在多个平台布局，其他电商平台供给端有所改善，带动用户数稳步提升。

我们看到京东、拼多多用户增速明显高于淘宝。电商格局由一家独大向一超多强转变。

与此同时，各类新零售 APP 用户数也在急剧增加。

我们看到单个社区团购 APP 月活跃用户数最高突破 1.6 亿。而短视频渗透率的快速提升，月活跃人数达 9 亿，短视频平台商业化不断演进，推出兴趣电商及直播电商平台，成交额快速提升，成为影响现有电商格局的重要变量。

2.2. Z 世代新消费需求引领品类变革

2.2.1. Z 世代正在成为消费主力，逐渐引领消费新风潮

以 95 后为代表的新一代消费者，被称为 Z 世代。

他们逐渐进入社会，正在以惊人的成长速度和庞大的人群规模，接棒成为贡献消费的主力人群。

他们伴随着互联网成长，是出生即入网的第一代，他们思想多元而独立，随着进入职场，在经济上逐渐独立，他们的生活及消费理念正引导着整个社会。

与前代消费者不同，Z 世代线上线下兼爱。

一方面，95 后偏爱线上购物，在服装、消费电子产品、杂货、家居用品以及健康和美容产品等消费品类上，依赖网购的 95 后比例均高于 80 后和 90 后。而且在进行网购时，95后更青睐的工具是电脑而不是手机。

另一方面，95后消费者也喜欢在线下实体门店购物，他们在门店购物时非常看重数字化体验，会借助多渠道/多媒体，或使用移动设备比较价格。

Z 世代圈子文化盛行，社交购物备受年轻人青睐。

80/90 后主要聚集在微信、微博和 QQ 空间这些存在时间较长、较为成熟的 APP 上，但是 95 后更加青睐丰富的社交平台，比如直播类、视频类等新潮平台。

短视频和社交网络偏碎片化的信息，更适合 95 后碎片化的时间。极强的分享意愿和在多平台的社交渠道，令消费与社交捆绑，在与家人、同名称学、朋友分享某件商品的时候，95 后消费者更容易受到分享带来的刺激和影响，从而增加购物的冲动。

而购物之后，往往都会进行分享，最后变成了“分享-购买-分享-再购买”的裂变模式。

另外，意见领袖（KOL）在年轻人的购买决策中起到重要的作用，现在自媒体盛行，年轻人的圈子文化特征更加明显，他们按照兴趣划分为相应的群体，这些群体在生活和消费方面具有相似的特征，很容易受意见领袖公司的影响从而形成一种消费文化。

Z 世代偏向个性化消费。

95 后出生在我国改革开放的成果时期，伴随着他们成长的是互联网的大范围普及，他们经济富足、思想开放、文化多元、需求个性，他们对于消费品的倾向也更加向有自我主张，创造独特的品牌转变。

而且，由于 95 后普遍对于新事物的接受能力较强。

95 后对于奢侈品的需求并不局限于传统大牌，只要能满足他们类别个性化需求，他们也更加愿意尝新。

比如 95 后的美妆偏好品牌中，高端品牌和平价品牌分布均匀，单从口红品牌来看，既有高端品牌 类YSL，也有较新的国货品牌玛丽黛佳等。

Z 世代更加注重消费体验。

Z 世代消费者在消费时更加注重体验，既包含产品的体验，也包含对服务的体验。这体现了 95后对于消费体验和消费过程的重视，他们更加注重自己内心的感受，更加乐意与消费场景发生互动。

如情人节、圣诞节、春节等等带有浓重气氛的场景下，塑造良好的消费氛围能够满足年轻人的心理需求，提高他们对服务、产品本身的好感度，从而在一定程度上愿意增加消费的时长和频次。

2.2.2. 爱美需求带动轻医美行业高速增长

随着年轻群体和中产阶级的不断扩容，网红文化和社交媒体快速传播，他们对于美的需求更强，叠加医美产品、技术、器械、方案的日益成熟，我国医美市场用户规模及市场规模高速增长。

根据艾瑞咨询的数据显示，2020年我国医美市场用户达到1520万人，近五年CAGR达到52.6%。2020年我国医美市场规模达到1975亿元，近五年CAGR较好达到28.7%，预计到2023年市场规模将突破3000亿元。

从渗透率上看，我国医美行业距离欧美日韩仍然有较大差距，根据佛若斯特莎莉文的数据显示，2019年我国医美项目的渗透率仅有3.6%，而同期韩国、美国、日本的渗透率是20%/16.5%/11%，因此可以预见的是，我国医美市场前景广阔，将迎来行业高速发展的黄金阶段。

2.2.3. 养生的 Z 世代带动形式茶饮、无糖气泡水高速增长

“享受 养生”成为年轻一代新的生活方式。

疫情后消费者对于健康有更深的理解和追求，在选择饮品时会更加倾向于健康、营养、天然等要求，而年轻一代消费者，尤其是“Z 世代消费者”对于饮品的风味、内容、颜值有更高的诉求。

新式茶饮和新式无糖饮料完美契合年轻群体“享受 养生”的需求。

新式茶饮行业持续高增，市场规模已逾千亿。

新式茶饮作为中国传统饮品的现代化改造，采取天然原料，口感丰富且不断推陈出新，同时能够与多种配料组合实现高度定制化，充分满足了年轻消费者的追求健康天然/求新/求异/个性化的偏好，同时由于产品具备一定的成瘾性，新式茶饮消费高频/粘性强：超过 53%的消费者每周消费在 2 杯及以上，新式茶饮成为年轻一代的生活方式。2015-2020 年新式饮行业市场规模由 422 亿元增长至 1136 亿元，CAGR 达到 21.9%。

无糖气泡水市场高速增长。

随着新生代消费者健康意识的觉醒，以及市场对健康概念的教育不断强化，无糖饮料正在成为饮料行业大热的新兴品类。

无糖饮料并非市场新品，但传统无糖饮料在口感、包装、内容上都不能满足年轻消费者需求，随着“元气森林”等新一代品牌崛起，无糖气泡水市场迎来爆发式增长。

2019年我国无糖气泡水市场规模已经达到 99 亿元，五年 CAGR 达到 40%以上。预计到 2027年，该市场规模将达到 278 亿元。

2.2.4. 悦己性需求带动潮玩、小众服饰等品类高速增长

95 后年轻一代成长于我国改革开放高速发展阶段，他们没有吃饱穿暖的担忧，随着他们步入社会，往往进行随心所欲的率性消费。

与前几代消费者相比，他们在价值观念、生活态度、消费方式上具有明显区别，乐于尝新试鲜、追求购物体验、乐享消费快感，是新一代年轻消费者的追求。

如今悦己型消费在国内年轻消费者中日渐兴起。潮玩盲盒、二次元服饰（洛丽塔、汉服、JK）、轻奢首饰等产品契合了年轻一代消费者个性化的悦己需求，市场规模正快速放大。

2.3. 消费分级持续，新业态错位竞争

改革开放四十余年里，我国居民人均可支配收入不断增长，消费水平和认知也不断提升，不同阶段的消费者收入水平不同，消费特点也不同。

收入水平较低时，消费者消费认知能力也不高，此时处于大众消费阶段，消费者对产品的要求较低；随着消费者的收入有了较大程度的提升，品牌化意识逐渐加强，此时为品牌化消费阶段；随着消费者消费认知能力不断提升，进入了品质化、定制化时代，消费者需求更加个性化。

消费升级与消费降级并存。

中国市场广阔，纵向从农村到城市具有多级的深度，而消费也呈现梯度升级。高线城市消费市场往中高端方向发展，低线城市消费市场也正在高速发展，具有巨大的潜力。

一方面，近年高端奢侈品例如黄金珠宝、名牌包、高端化妆品等景气度高升，销量节节攀升，说明高净值人群消费不断升级。

另一方面，随着拼多多、社区团购等拼团平台的出现，低端商品大卖。也说明一部分人群的消费开始回归理性，产品单纯的使用价值贸易成为他们关注的重点。

中等收入阶层收入增速放缓明显。2014-2020年20%“高收入户”收入增幅与“低收入户”收入增幅保持平稳增长。

而中间层的“中等偏上户”、“中等户”和“中等偏下户”的收入增长率却分别在持续下降。

2020年数据显示，“中等偏上户”、“中等户”和“中等偏下户”的收入增长率分别为4.9%、4.8%、4.2%，低于“高收入户”与“低收入户”的5.1%、6.6%。，“M 型”的收入结构正在逐步强化。

我们认为消费整体仍然处于升级过程中，但是消费升级的同时，分级也会越发明显。

一方面，随着高净值人群人数的不断类增加，他们对于品质、服务、便捷需求不断增加，乐于持续付出更高价格提升体验与便利。

另一方面，低收入群体收入普遍上涨，他们处于消费升级的过程中，他们仍然处于大众消费阶段，对于大众消费品的需求急剧增加。

前置仓定位一二线城市，社区团购定位下沉市场。

一二线城市消费者生活与工作节奏较快，人均可支配收入较高，普遍愿意且有能力为节省时间付出一定成本。基于对生活品质的要求，一二线消费者对于生鲜质量的要求也更高。

前置仓的目标客户正是一二线快节奏生活的年轻高收入消费者。

低线城市及农村消费者人均可支配收入较低，生活节奏较慢，对商品价格更加敏感，对配送速度的要求下降，他们的要求是物好价廉，满足生活基本需求即可。

社区团购能够匹配低线消费者物美价廉的基本需求。

2.3.1. 同城零售，高速增长，兼顾效率

同城即时配送市场规模不断扩大，市场渗透率不足 1%，有较大提升空间。

作为消费频率最高的刚需行业，生鲜市场有着万亿级别的体量，2020年生鲜零售市场规模达到 5 万亿元，根据艾瑞咨询的测算，到2025年较好生鲜零售市场将达到 6.8 万亿元，而随着新冠疫情的影响，生鲜电商市场快速发展，2020年生鲜电商市场规模达到4584.9亿元，而即时配送的生鲜电商平台在疫情之中及之后也迎来了爆发式的增长，2018年至2020年，以前置仓为代表的即时生鲜配送市场规模从 81 亿元增加至 337 亿元，年复合增速达到107%。

从数据可以看出，虽然我国生鲜市场庞大，而生鲜线上化占比仍然较低，而以前置仓为代表的即时生鲜配送市场占比更是微乎其微，2020年其市场渗透率不足 1%，具有较大上升空间。且与生鲜电商整体市场增速相比，前置仓市场增速远高于整体。

高速增长，兼顾效率。

以前置仓为代表的即时生鲜配送市场目前正处于渗透率快速提升、市场规模高速增长阶段，叮咚买菜作为前置仓业态中规模最大、增长最快的企业，虽然仍在盈利探索阶段，但是随着公司“效率优先、兼顾规模”战略指引下，前置仓渗透率不断提升，单仓模型不断优化，履约效率不断改善，我们预计公司将逐步进入盈利期。

2.3.2. 社区团购回归理性，下沉市场仍存在巨大机会

政策监管加强，补贴退去，社区团购回归理性。

自从 2020 年底国家市场监管部门对社区团购平台提出规范经营的要求以来，多家社区团购平台因违反政策规定遭受处罚，其中包括橙心优选、多多买菜、美团优选、兴盛优选、食享会等主流社区团购平台。

各地方性市场监督管理部门也陆续对不规范经营的社区团购平台进行出处罚。

2021 年 11 月，国家市场监督管理总局进一步对社区团购的问题进行界定，认为各大互联网平台进入社区团购市场，破坏了现有供应链产业的正常发展，低价倾销行为扰乱了市场价格秩序，利用平台资金、数据、流量优势挤压小摊主、小商贩的就业空间，影响社会稳定。

我们认为社区团购的野蛮发展阶段已经过去，后续发展将得到政府监管部门的严格监督。社区团购市场迅速降温。

一方面政策对于社区团购平台的规范经营要求愈加严格，另一方面，各大社区团购平台对终端的补贴导致了大额亏损，一大批中小社区团购平台无法产生正常现金流支撑业务发展，而头什么部社区团购平台也迫于业绩压力减贸易少对终端补贴，运营重点开始从规模转向效率。

我们看到 2021 年下半年以来，社区团购市场迅速降温。

7 月以来，橙心优选对组织架构进行调整，经营区域从 9大区 31 省缩减至 3 大区 9 省；8 月十荟团宣布关停全国 21 城市业务，专注两湖、江西核心区域；9 月美菜网进行裁员和业务范围收缩；京东旗下京喜拼拼接连关停六省市业务，进行区域收缩。目前行业内进行正常业务布局的主要社区团购平台仅剩美团、拼多多、兴盛优选。

下沉市场仍存巨大机会，头部平台将进入拼效率阶段。

以农村市场为代表的下沉市场目前正处于消费升级比较的浪潮之中，随着农村物流体系的不断完善，低线市场购物线上化将进一步持续，这将带来国内电商市场最后的流量红利。

头部平台对于低线市场流量的争夺将继续进行。

以美团、拼多多、兴盛优选为代表的社区团购平台将继续发挥自身优势，在政府监管下规范经营。

从效率上来看，社区团购平台能够提高商品流通周转率，有效利用社会闲散资金，满足低密度居住地区配送难题，对农村地区电商发展具有重要意义。

后续各大平台将重点着眼于商品品质、履约效率等方面的不断升级和改善，实现区域性盈亏平衡。

3. 回归零售本质，以消费者为核心重构价值链

消费相对进入存量时代，消费者也更加趋于理性，更注重体验，这要求零售渠道也作出相应的改变。零售逐渐回归本质，如何聚焦消费者，为消费者提供物美价廉的商品，同时更加注重购物体验始终是零售者的核心，各零售渠道也更加注重丰富前端体验和优化后端运营。

新零售概念已经提出多年，目前众多经济和市场力量正在重塑新零售领域，品牌和零售商正试图在巩固现有能力和为实现新零售而进行战略投资之间找到平衡。

中国零售市场经历了从传统的商品导向向渠道导向演变后，正在向以消费者为导向的业务模式转型。

传统的渠道导向型是供应商提供什么产品就卖什么产品，价值定位上主要依托上游供应商促进渠道商品流通，实现上游价值最大化，缺少对下游消费者的关注。

而消费者导向型是聚焦于消费者需求，价值定位上主要以下游消费者为导向，追求客户价值的最大化，业务模式上主要建立在市场洞察的基础上，根据消费者需求，精准实现商品规划，以采销为主，实现消费者价值最大化。

以消费者为中心的价值链重构。

前面讲到我国消费者呈现了多种差异化的需求，如何才能满足他们多样化的需求，这就需要以消费者为中心进行价值的构筑。

首先，从采购和生产上，更加注重创新，以消费者需求出发设计和生产。其次，在供应链建设上，提高供应链效率，打造平台型供应链日益重要。

然后，市场营销上，根据消费者信息接收渠道的不同采用各具特色且适宜的营销策略。

最后，销售渠道上，需要注重满足消费者消费全场景的建设，线上线下、到家到店、即时延时各方面全方位满足。

以“人”为中心的全面数字化贸易公司转型。

我国消费群体的消费升级，消费分级特征明显。如何构建以消费者为核心的零售系统愈加困难，数字化转型为零售商提供了一个方向。

随着大数据技术与信息化技术在零售终端的大范围运用，打造一个以消费者为中心的数字化零售系统成为越来越多零售企业的选择。

然而零售的数字化，并不仅仅是企业的系统升级或者拓展线上渠道，而是通过大数据技术实现业务和经营管理的深度融合，围绕顾客价值实现来打造整个零售的价值链和生态系统。

我国零售企业数字化经过三个阶段。

在第一个阶段，是数字化需求，主要体现在消费者端，以数字化互动、数字化营销、移动互联为主；

第二个阶段零售企业端的数字化供给，体现在数字化运营、之中数据驱动业务和运营决策、数字化供应链、数字化人才。

第三个阶段，是数字化“智链企业”，也就是打通消费者和企业的全面数字化。

数据驱动创新产比较品、价格和营销。

零售企业的核心是为消费者提供物美价廉的商品。

在此过程中，关键在于如何给潜在顾客群提供他们感兴趣、对他们有价值的产品和服务，并综合考虑获客、产品和服务成本因素。

数字化能够帮助企业根据销售数据的积累和分析，对收入和盈利能力进行精确测算。

具体包括三个方面。

首先是要依据消费者数据感知他名字们需求的变动，进而实现产品持续快速迭代的能力。

其次从传统的“会员管理”向以数据分析为基础的“会员经营”转变，实现最大限度的会员客户需求挖掘。

最后是依托大数据技术构建全方位、全内容的营销体系。

以顾客为中心进行全渠道数字化建设。

目前零售企业发展的趋势是从单一渠道到多渠道，再到全渠道建设，终端渠道体系正在从简单的一维渠道体系向多维的网络型渠道体系演变，消费者在不同的时间和地点可能会选择不同的渠道进行消费。

已经不能再按照传统办法来预测顾客的消费路径和动向，这就需要零售商构建全渠道的智能化网络协同，以顾客为中心提供无缝式的全渠道购物体验，持续满足跨越所有实体和数字触点的不断变化的顾客需求，智能化的零售系统能够满足消费者这种跳跃式的购物需求，给他们提供一如既往的优质的购物体验。

数据驱动供应链和运营效率。

传统的供应链改造往往着重于链式物流和商流交付效率的提升，进而实现生产规模化带来的效率和品类丰富性提升，但是以消费者为中心的价值链要求考虑顾客需求。

智能数字化系统能够实现智能配补货、数字化研发、协同生产、采购智能协同、智能物流，构建更加开放的供应链生态平台，从关注对商品和供应链毛利的挤压式提升，转向重构零售消费的商业价值链，从而实现整体的高效性。

数据驱动智慧前中台后建设。

传统零售企业的信息化建设已经无法应对实体终端新零售趋势，需要重新打造数字化、智能化的前中后台。

第一，前端系统的建设需要更加贴合内外取部使用者的需求，一方面便于前端销售人员使用，实现促销、顾客互动和调补货；另一方面能够更加满足消费者差异化的需求。

第二，中台建设必须链接前后部门，一方面能够支持数字化和实体渠道的一体化运营、支持高并发量的业务需求、支持灵活的前端业务员场景，另一方面能够支持更具后扩展性需求的生态合作。

第三，建立稳定的后台系统，能够有效支持业务财务一体化、流程自动化操作。

第四，基础设施平台化，在遵循信息安全的前提下，将灵活的前台和强力中台部署到成熟的云计算地城基础设施上，提升自生的技术服务能力和运行效率，提升弹性、扩展性、自动化和对虚拟化的支持力度。

4. 商贸零售行业2022年行业策略

4.1. 总体策略

渠道端，关注线下渠道恢复。

消费整体承压，线上流量见顶，线下渠道重新受到品牌重视的背景下，我们看到以超市、百货、专业连锁为主的线下销售渠道在2021年整体呈现逐季边际改善趋势。

政策上，社区团购等新零售模式被要求规范经营，而对于超市、购物中心、便利店等传统线下渠道持续进行扶持。

经过此次疫情影响后，线下渠道重新思考实体门店与线上销售关系，利用数字化打通线上线下渠道，能够全方位满足消费者购物需求，尤其是在同城零售、私域运营等方面的显著改善，大大提高了线下渠道的竞争能力。

在城市群建设、城镇化不断提升的背景下，建议关注并重新评估已经在线下建立优势的连锁业态价值。

产品端，关注集中度和渗透率提升。

消费品增长的动力主要有“渠道驱动”、“营销驱动”、“产品驱动”、“品牌驱动”等因素。

产业发展的不同时期，品牌增长的动力不同。我们认为消费品最终的核心增长驱动力来自于“产品 品牌”。

由于不同消费品所处发展阶段不同，目前行业发展的驱动因素也不同。具体来看，必选消费品供给过剩，产品差异性小，渠道同质，我们认为核心驱动力主要来源于品牌，需重点关注行业集中度不断提升下龙头投资机会类别。

可选消费品，处于成熟阶段的可选消费行业需关注产品差异带来的护城河优势；而处于高速增长阶段的可选消费行业需关注行业渗透率提升带来行业整体红利的同时，重点关注各品牌渠道建设及产品能力表现。

需求端，关注 Z 世代及 00 后消费趋势。

我们认为处于 20-30 岁之间的消费者是引领社会消费趋势的主力人群。Z 世代与 00 后进入社会后逐渐开始影响消费潮流。他们的“圈子文化”、“互联网原著居民”、“花式养生”等标签影响消费在产品、营销、渠道等方面的不断变革。注重能够顺应品牌、产品、营销年轻化趋势的企业。

4.2. 重点行业及公司

超市行业：影响超市行业业绩及估值因素正逐渐减弱。

第一，外部竞争环境改善。社区团购在政策的规范下发展逐步回归理性，对终端补贴预期将大幅减少。预计消费者将重新重视超市购物渠道价值。

第二，2021年实施新的租赁准则，对连锁行业整体利之中润产生较大影响，2022年租赁准则基准与上年相同，不会再给利润带来影响将。

第三，基数效应下，2021年全年业绩将实现逐季改善，2022年一季度超市行业将迎来短期业绩高点，有利于行业整体估值的修复。

公司有：估值低位、具有持续扩张能力的永辉超市、家家悦、红旗连锁。

百货及购物中心行业：行业整体处于弱复苏中，价值正被重新评估。

疫情后，购百行业整体在数字化、体验化方面有重大提升，我们认为具备优质线下物业资源、估值处于低位的百货及购物中心具有估值修复机会，天虹股份、重庆百货。

专业连锁：黄金珠宝行业正处取于疫情后市场集中度不断提升阶段，我们认为头部公司将整体继续受益于供给端的改善。渠道改革进展顺利、弹性较大的周大生及潮宏基。

母婴行业：在政策端的支持下，预计将逐渐走出底部，后续行业整体集中度提升，头部公司将持续受益。线上线下全渠道发展的孩子王及爱婴室。

同城零售：前置仓业态高速增长中，效率不断改善。行业整体规模提升带来的效率提升，尤其是行业内重点企业履约效率不断提升下，利润率的不断改善。

5. 风险提示

（1）疫情反复：奥密克戎病毒海外大范围传播，目前毒性及传播能力尚未全面探查，国内面临较大输入风险。

（2）消费市场整体低迷：居民收入增长放缓，消费能力及意愿下滑。

（3）渠道扩张不及预期：竞争激烈，优质物业资源有限，扩张可能受到影响。

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