一
前言
2020年4月，中国证监会、国家发改委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（〔2020〕40号），拉开了超万亿存量“资产IPO盛宴”的帷幕。随后，中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，国家发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号)和《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（发改办投资〔2021〕35号），以及上交所、深交所的相关业务指引，逐步完善了基础设施公募 REITs 的规则体系，为首批基础设施领域公募REITs产品的顺利上市发行提供了政策保障和操作规范。
2021年6月首批9只基础设施REITs上市首日均实现溢价交易。蛇口产园、首刚绿能涨幅较高，分别为14.72%和9.95%。华安张江也达到了5.89%，涨幅最小的是广河高速公路REITs，涨幅仅0.68%。据发改委最新数据，首批9个项目发售基金规模314亿元，扣除偿还债务、缴纳税费、按规则回购份额后，用于新增投资的净回收资金约149亿元，可带动新项目总投资超过1700亿元。11月底，第二批公募REITs（华夏越秀高速REIT和建信中关村产业园REIT）已正式发售，两只产品合计募集资金超过170亿元，仅一天售完，第二批公募REITs销售火爆的同时，第一批公募REITs产品亦表现不俗。截止12月03日，首批上市公募REITs9只产品全部实现正收益，平均涨幅19.48%，其中5只产品涨幅超过20%。在房住不炒和地方隐性债务受限背景下，公募REITs产品将成为投资者青睐的重要对象，市场前景广阔。
2021年7月，国家发改委公布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（发改投资[2021]958号），将基础设施REITs试点范围拓展到清洁能源、保障性租赁住房、水利、旅游等关系国家战略、国计民生的基础设施领域。本次扩容后的试点范围包含了清洁能源、水利等公益性较强、建设成本高、对国家政策补贴有较高依赖度的基础设施产业类型，但城市轨道交通仍未包含其中。根据交通运输部数据，截止2021年11月，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团共有49个城市开通运营城市轨道交通线路250条，运营里程8116公里。轨道交通在引领城市发展，改变居民出行方式方面发挥了巨大的正向效应，但长久沉淀的大量资产一方面未充分发挥其金融属性，另一方面存在资产使用效率不高的现象。同时轨道交通准公益性特点，建设运营阶段给地方政府财政带来了较大的压力。因此轨道交通项目发行公募REITs有其存在意义。
二
轨道交通项目发行公募REITs意义
（一）实现存量资产盘活，优化企业资产负债结构
轨道交通项目通过发行公募REITs募集的资金可用于既有线更新改造等项目，实现存量资产盘活，推动轨道交通设备设施品质优化升级的同时，为人脸识别、AI、5G等新技术提供应用场景，进一步提高地铁服务水平和运营效率。同时，REITs作为创新型权益金融工具，优化了轨道交通企业资本结构，降低了资产负债率，能够强化原始权益人企业轻资产运营能力。
（二）推动地铁运营提质增效，实现轨道交通股权管理的优化和规范
REITs将市场化社会资本引入轨道交通领域，借助资本市场公开透明的定价机制，推动轨道交通运营管理的高质量发展。基金管理人及资本市场未来将对地铁运营管理机构进行市场化监督，推动地铁运营提质增效。同时，轨道交通企业可保留对轨道交通的统筹经营管理权，充分发挥技术优势和管理优势，实现运营的精细化和专业化发展，深化轨道交通行业市场化改革，实现其健康可持续发展。
三
轨道交通项目发行公募REITs尚存的问题
轨道交通项目发行公募REITs虽然对盘活轨道交通存量资产，倒逼轨道交通行业市场化改革意义重大，但是通过解读公募REITs相关政策文件，尤其是国家发改委958号文件公募REITs试点扩容新增行业范围，结合首批和第二批公募REITs不同行业类型市场表现及底层项目资质情况，轨道交通作为基础设施类资产采用公募 REITs 融资，目前尚存在几个层面的问题。
（一）轨道交通资产体量大，与我国现阶段REITs市场容量不匹配
轨道交通建设成本高，单条线路建设资金基本为百亿级投资，而截止目前公募REITs市场发行的11只公募REITs总规模不足400亿元，发行规模最大的广河高速REITs尚不超100亿元。为尽量减少对REITs市场初期阶段的冲击，城轨项目发行REITs产品，需要对底层资产进行拆分，但实操层面涉及全部资产明细梳理，轨道交通属线性工程较难实现物理切分，收入成本拆分在技术上是否可行仍需进一步论证。
（二）轨道交通项目原始权益人发行公募REITs初心与监管层对公募REITs发行要求的不匹配
轨道交通项目原始权益人发行公募REITs的初心，一是大规模筹集轨道交通项目建设资本金，二是低成本筹集建设资金。以北、上、广、深等一线城市为例，地铁原始权益人净资产规模均为千亿级别，希望能够通过公募REITs发行，盘活存量资产，支持更新改造和新线建设。
监管层出于对初期公募REITs市场的呵护，一是从发行体量上难以承载，二是产品收益率也提出了现金流分派率原则上不低于4%的原则要求，难以满足原始权益人低成本的需求。
从成熟REITs市场情况看：以美国为例，目前美国市值排名前五位的REITs均为基础设施类资产，且相关股息收益率大幅低于其他类别的REITs，其中分红回报率最高仅2.99%，最低为1.45%。以基础设施作为投资标的的REITs占比达14%，仅次于零售物业（占比16%），由此看出美国市场投资人对基础设施类REITs前景看好。综上，现阶段公募REITs市场规模有限，且尚未形成价格分化，地铁原始权益人发行公募REITs动力不足，目前仅为占领赛道。
（三）轨道交通项目发行REITs产品对其盈利性的需求，与其公益性的定位不匹配
轨道交通服务作为准公共产品，政府通过价格管制保障其公益性，企业较难通过票价市场化覆盖成本，做到盈亏平衡。国内轨道交通企业仅港铁、深圳地铁，通过TOD开发方式，将轨道交通经济外部性内部化，实现了盈亏平衡。一些建成较早的线路，如北京地铁1环线、5号线、15号线，或采用市场化的票价机制的机场线可能能做到盈亏平衡。
（四）轨道交通建设适度超前发展的诉求，与地方政府债务管理要求不匹配
2021年6月，国家发改委收紧地铁规划审批，未批复的轨道交通项目按下暂停键，已批复的项目从严要求，整个轨道交通投资市场呈现收缩状态。监管层出于对地方政府债务增长担忧，对轨道交通领域发行公募REITs持审慎态度。以北京地铁运营线路为例，乘客乘坐地铁实际平均支付票价约为4.5元/人次，平均运营成本达13.06元/人次，剩余部分主要依靠政府补贴。轨道交通公募REITs如果大量成功发行，可为轨道交通建设开辟新的资本金融资渠道，为轨道交通债务融资创造条件，地方政府又有超前发展轨道交通拉动地方经济增长的诉求。但在国内部分城市轨道交通线路客流不足，社会效益不足的情况下，更引发对债务问题的担忧。
综上，轨道交通作为底层资产发行公募REITs产品有其先天性的不足，公益属性高于经营属性，对政府补贴依赖度较高。后天性亦不足，一方面存在增加地方政府支出责任及隐性债务风险，另一方面通过发行公募REITs融资的方式与原始权益人降低资金成本的诉求相悖。
四
轨道交通项目发行公募REITs解决方案
轨道交通项目作为底层资产发行公募REITs是否就不具备可实施性？笔者基于对轨道交通项目的了解，以及对轨道交通项目发行公募REITs产品的现实意义分析，针对上述提出的困境与难点，在保障轨道交通项目一定公益性属性的同时，充分发挥市场化作用，提出以下解决方案以供探讨：
（一）网运协同，有限分离
将轨道交通项目资产划分为A部分和B部分，A部分主要为土建工程，B部分主要为车辆、信号、自动售检票系统等机电设备及轨道工程。B部分资产权属清晰，资产规模不大，以B部分作为开展REITs的基础资产，可减轻监管层对规模过大导致市场波动幅度大的担忧。轨道交通项目A、B资产包的划分，依据轨道交通项目收入情况，测算可入池的B部分资产规模，剩余资产均划入A部分。将测算出的可入池B部分资产注入新设项目公司，新设项目公司通过租赁A部分资产，取得A部分资产使用权。最终通过网运协同，资产有限分离，实现存量轨道交通项目部分资产上市，充分发挥市场可承载的轨道交通存量资产的金融价值。
（二）规制票价，有限市场
轨道交通架构了城市建设的“骨架”，是治理“大城市病”和保障居民工作生活出行的重要交通方式，具备较强的公益性。轨道交通项目发行REITs，需要制定合理的票价机制，在规制票价范围内，充分发挥市场作用，促使轨道交通行业提质增效。以北京市为例，2007年10月开始，实行单一票制“2元转遍北京城”。直至2015年北京地铁票价调整通过了公众听证会，正式告别了“2元随便坐”的时代，调整后北京地铁平均票价为4元，不仅仅远低于平均13元的成本，也低于2014年北京市发布的《北京市城市公共电汽车和轨道交通价格动态调整办法》测算出的6元的平均票价，人为的降低了轨道交通项目经营属性的体现。因此，在充分考虑居民收入水平变化、市场供求关系、使用者需求等因素基础上，兼顾公益，制定合理的地铁票价调整机制，发挥有限市场作用。
（三）效率导向，有限机制
轨道交通项目发行REITs的初心是通过市场化运营主体的引入，促进轨道交通提高运营效率，降低运营成本。公众投资人在选择REITs产品时，更多考虑其底层资产是否能持续稳定的产生现金流。只有通过不断提高效率，提升底层资产质量，才能获得更多投资者青睐，使轨道交通REITs产品具备良好的市场表现。因此，制定合理的地铁运营方奖惩机制和公众监督机制，激励运营方不断提高运营效率和服务质量，降低运营成本，不断提升轨道交通吸引力。
（四）回报稳健，有限风险
轨道交通项目发行REITs产品，其底层资产运营产生的现金流较其他类型基础设施REITs产品现金流更为稳健，受外部政策经济环境影响相对较小，投资人承受的市场风险亦有限。按照风险定价的原则，降低轨道交通REITs产品的市场预期，一方面投资人获得了风险低但回报稳健的REITs产品，另一方面原始权益人可以获得成本低的资金。
五
轨道交通项目发行公募REITs的中长期出路
上述笔者基于目前基础设施公募REITs市场处于初级阶段，市场规模有限，政策规定有待完善，在此背景下提出轨道交通项目发行公募REITs解决方案，但从长远来看，轨道交通项目发行公募REITs还需要从线网规划、补贴机制、成本控制等层面考虑。
（一）合理规划城市轨道交通线网，量力而行
城市轨道交通线网规划是一个城市发展蓝图，是未来城市空间发展布局的战略引导，采用适度超前发展理念，加强城市轨道交通线网规划合理性论证，控制建设规模、建设标准，既满足当前城市对轨道交通的需求，又为未来轨道交通建设预留空间，不给当期财政造成过大压力，高质量发挥轨道交通投资的“跷跷板”作用，吸引区域产业和人才聚集，引领区域经济发展。
（二）提高客运收入和多经收入，提升轨道交通项目经营性
科学合理设置补贴机制，利用轨道交通边际成本极低的经济特点，可考虑在补贴总额不变时，从直接补贴企业转向补贴乘客，实现帕累托改进。具体是提高名义票价，增加经营收入；通过补贴乘客降低实际票价，从而提高客流；而实际票价高于边际成本。
通过优化城市交通规划，加强轨道交通与其他多种交通方式的有效衔接，提高轨道交通便捷度。同时，开展轨道交通沿线资源站点及车辆基地TOD开发，打造城市微中心，一则通过交通方式整合，提升轨道交通接驳便捷程度，吸引客流；二则通过咽喉区覆盖，减少轨道交通对区域的割裂，提高区域环境品质，培育客流；三则通过商业、教育、医疗等业态聚集，实现人流集聚，提升客流量。此外，创新多经收入新模式，多种方式提高地铁综合收入。
（三）采用新技术，降低轨道交通全生命周期成本
在轨道交通设计建设阶段，引入BIM技术进行施工模拟，优化建筑方案，提升建造效率，节约人力物力。在运营阶段，采用自主虚拟编组运行系统，基于车车通信技术，人流高峰时期增加编队运行，提升运力；人流平峰时期减少编队，降低运营成本。通过PHM技术，实现状态监测、故障检测诊断、预测、运维优化等,降低维修维护成本,物尽其用减少浪费,提高效率,使各项设备设施更安全、可靠地运行。全方位采用新技术手段，降低轨道交通建设、运营成本，从而提高轨道交通的经营性。
综上，轨道交通作为底层资产发行公募REITs产品：一是，精挑细选，优选经营性较高的线路作为底层资产，合理划分入池资产规模，网运协同，避免变相包装成房地产REITs。二是，充分运用有限的市场化机制，提高运营效率，同时通过各种技术手段降低运营成本，以此提升轨道交通项目盈利性，弥补先天不足。通过上述方式，降低监管层对轨道交通作为底层资产发行公募REITs的担忧和对公募REITs市场的冲击。
任宇航，北京市基础设施投资有限公司，财政部、国家发改委PPP双库专家，主要从事基础设施领域投融资研究工作
韩 斌，北京市基础设施投资有限公司
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