只针对个人投资者的国债(个人投资者可以购买记账式国债吗)

对于“城投”不管是客户还是公司同事，都并不陌生，过往的非标投资多有涉及，但是标准化城投债层面，在日常的同事交流中仍多有疑点；近期几场线上高收益债管理人的尽调，也频繁收到关于短期城投的投资观点，需要进行判断；笔者本人过往对于城投债的投研覆盖也十分有限，公司层面过往对城投的投研也多停留在非标城投债务，多是单一主体且不涉及公开市场交易相关研究，所以不论是个人还是公司层面，都对城投债存在认知短板；而存量城投债高达13万亿，在存量44万亿的信用债中的占比非常显著，是一个不可回避需要补齐的空白区。基于上述现实需要，特进行城投债相关问题梳理，计划分成自上而下及自下而上两篇，作为该领域的学习记录。

一、区分一些基本概念

1、广义地方政府债务

一般是指地方政府债券（2014）以及城投有息债务（2008)中的政府有偿还、担保和或有责任的隐性负债部分（其他为城投一般经营性债务)。

截至2022年3月，Wind地方政府债数据存量为32万亿。

关于城投有息债务（银行 债券 非标）及其债券类融资的规模，无官方数据，各家机构统计口径也存一定差异：

天风证券2021年8月数据统计显示，城投总有息债务45万亿级别，按负债来源分，银行贷款占60%，债券占20%，非标融资占10%左右。其中商业银行对城投平台贷款的大致规模为24.8万亿元，占商业银行对公贷款的比例为37%；中信证券2021H数据显示，城投债/城投有息债务比例为26.3%；Wind2022年3月统计债券类地方政府债务（存量地方债加存量城投债）存量44.42万亿；大多数城投公司认为，银行融资、债券融资、非标融资的占比为50%、40%、10%算是比较合理的结构。

据Wind统计，整体看，城投公司债券类融资存量在13万亿上下。

(城投存量有息债务结构）

（城投新增有息债务结构）

（城投有息债务变化：风险缓释阶段）

2、隐性债务

“地方政府违法违规或变相举债”。是政府通过变相举债，事实上负有一定偿还、担保和或有责任的债务，主要举债主体为地方政府融资平台。各省甚至各地级市对其有着不同的标准和认识。

在表现形式上，可以借鉴审计署对于隐性债务的的解释：（1） 地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，二是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议；（2） 以企事业单位名义举债，地方政府统一使用、归还：为应对融资平台融资能力下降情况，地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设；（3） 以政府购买服务形式：在严格限制融资平台融资的背景下，将政府购买服务作为一种“融资渠道”；（4） 以 PPP 项目违规融资：以 PPP 项目违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”（包括政府或其指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益汇报等）；（5） 利用政府产业引导基金融资：在实操中，地方政府对其他的有限合伙人有隐性担保条款，并提供抵质押物，实质上形成了隐性债务。

天风证券保守估计，或有涉及隐性债务的城投平台占比六七成左右，覆盖面广，经认定的隐性债务可能在 25-30 万亿。

3、地方政府综合财力

一般大致认为等于一般公共预算收入（税收收入为主）、政府性基金收入（土地财政为主）和上级补助收入（中央转移支付）的总和。

从各省份情况来看，一般经济发达、人口流入量较多的省份如浙江、山东、福建、江苏受益于区域地价高、土地出让多，往往政府性基金收入占比更高。而人均 GDP 偏低、产业基础偏弱、人口流入量少的省份如青海、甘肃、吉林等往往更依赖中央转移支付。

4、城投

定义上，属于地方政府融资平台，主要是为地方经济和社会发展筹措资金而设立的地方国有企业，主要从事公益性和准公益性项目，且政府财政补贴是其偿债的主要资金来源之一。

属性上，城投出现的根源在于分税制后中央与地方财权与事权的不匹配严重不匹配，地方事权较大财权不足，这个根源不改变，地方又要发展，则城投的历史任务仍在继续，城投属性取决于与地方政府的关系，如果城投依然承担地方政府融资职能，生产经营活动依然由地方政府决定，从对地方政府的相互依赖角度来看，城投属性不会发生变化。变化的也许是城投更规范、更可控、更依赖投资者的专业性去分析。城投是政策下的产物，自上而下的政策主导了各轮周期。

业务上，城投传统业务主要有一级土地开发（城投垫资等待土地出让，利润加成/出让金额比例返还）、基础设施建设业务（公共交通道路最花钱）、城市运营业务（供水、供电、公交、污水处理等有一定现金流的业务）；响应市场化转型后的新型业务主要有建筑施工业务、房地产业务（保障房建设）、贸易业务。

5、城投债的主要参与者

天风证券 2021 年 6 月末数据，城投债存量规模 11.60 万亿元，占非金融信用债的 48%。而 2021 年 6 月的托管数据显示，广义基金、商业银行、证券公司是主要信用债的持有机构，持仓占比分别为 66.00%、19.89%、5.71%，合计占比 91.6%。故而，可以看到，城投债券类资产的主要参与机构为商业银行和广义基金，基本是目前主要金融机构第一大信用类持仓资产，而且遍布整个金融行业，这一类属具有高度同质性，机构本身在辨别和入库时，所执行的总体策略基本一致，始终与地方政府相结合。这可能就是公募债券能被各方所力保的原因。

6、私募债

私募发行与公募相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。以这种发行方式发行的债券占比较少。通过私募方式发行债券，债券发行人和承销商需要自己去寻找市场上的潜在投资者，其发行信息只会向特定投资者披露，会就债券的发行条款比如票面利率、发行规模等进行协商确定，按照双方约定发行债券。

2019 年以来区县城投私募债净融资大幅提升，进入 2020 年50亿一般预算收入以下的区县平台私募债扩容更为明显，这类区域主体发行私募债，而基本无公募债，就意味着这类主体总体信用资质在中介和金融机构眼中都偏弱，私募债发行有多大比例是完全市场化定价发行的？其中风险引人关注。

二、一些你关心的城投债问题

1、当前所处城投政策周期？

从大的政策周期看，大致可以分为六个阶段：

2008-2009 年：化解金融危机的“四万亿”投资计划下，地方为绕开预算法约束筹得相应地方配套资金，在2009 年人民银行联合其他监管部门发布 92 号文鼓励地方政府通过组建投融资平台筹措资金后，全国各地的城投平台大规模成立，叠加发改委简化企业债审批程序，以企业债为主体的城投债快速扩容。

2010-2013 年：随着城投债务快速扩张，违规融资等潜在风险也开始涌现。2010 年 6 月，国务院发布 19 号文，构建了城投监管的初期政策框架，提出对城投平台和平台债务进行分类监管，重点管制银行贷款（名单制）。地方政府债务资金的来源日趋“影子银行化”，债务扩张仍然较快。

2014-2017 年：2014 年 8 月 31 日，“新预算法”通过，允许省级政府在国务院确定的限额内，发行地方政府债券举借债务。2014 年 9 月 21 日，国务院下发 43 号文，提出“剥离融资平台公司政府融资职能”（五个方面）。第一轮存量政府债务甄别并置换。总体看，2014-2017 年间地方政府债务监管趋严，但在 2015年经济下行期间，政策出现短暂的宽松期，以公司债为代表的城投债发行大幅扩容。

2018-2020 年：2017 年 7 月，中央政治局会议强调，“遏制隐性债务增量”，首次明确提出了“隐性债务”这一概念。2018 年 8 月，27 号文开启了隐性债务的甄别、统计和化解工作，第二轮化债，提出了10年目标；2019 年 6 月，40 号文指导地方和金融机构开展隐性债务置换；2019 年末，建制县隐性债务化解试点推出。2018 年以来的监管以“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”为原则

2021 年：2020 年上半年，为应对经济下行财政政策发力导致地方债务增速再度抬头。2021 年经济企稳后，地方政府债务监管再度加严。4 月，国发2021-5号文提出“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”；同月上交所、深交所发布债券审核新规（3 号指引），结合 2020 年 末的“红橙黄绿”分类监管，严控尾部城投风险。2021 年 11 月，上海、广东等纳入无隐债试点。

2022年：稳经济背景下，地产折戟在前，政策定调基建适度发力，绕不开城投，城投短期增量资金可期。

总体看，随宏观经济变化，政策会有微调，但防范化解地方债务风险的方向未发生改变。政策“遏制增量，化解存量”的思路保持稳定，预计在兼顾“不发生系统性风险”的底线前提下，规范地方政府债务是大势所趋。城投债市场变化本质上还是看政策。

财政部在2021年底中央经济工作会议之后就定了调。核心原则跟原来一样，一是遏制增量；二是化解存量，；三是推动转型。去年已经做了遏制增量，今年核心的政策方向应该是化解存量和推动转型这两点。对于好的区域，今年是隐性债务清零的攻坚年，压力比较大的地区，采取分步走策略，首先把债务率和债务增速降下来，各个地区也提出各种目标，包括债务化解方案等。

2、城投债是庞氏吗？（来自管理人问答）

不是。

1）城投业务做的都是民生类的、公用事业类的业务，都是有实体的东西，对经济发展也是有正外部性的；绝大部分是政府本来就是要投的，中国是发展中国家，它需要钱搞经济，需要靠城投融资的方式来实现；地方政府有GDP的考核，要出政绩，选择先把钱花了，以后好多年慢慢去还。

2)中国GDP也都是正增长的，财政收入这些数据也都摆在那的，国内经济发展总体来讲以后的话还是可以的。偿债能力上把整个国家当成公司，13万亿对中国这个经济体量来讲，数字举例看中国的一年的税收十几万亿，如果是看从宏观上来去分析这个问题，这些国有资产平台的泡沫也不是多大的泡沫.

3)民生类工程能促进经济的发展，无非它是短期促进还是长期促进，如果它是长期促进，那么只要这经济体在不断的发展，它的税收能够最终能可持续的，那么这个融资的这个逻辑是通的。

3、城投隐债清零的路径及影响有哪些？

2021 年 10 月以来，广东、上海、陕西汉中市、陕西榆林市定边县陆续提出启动“全域无隐债”试点，且广东在 2022 年 1 月 20 日已如期实现“清零”目标。取“先易后难，托底推进”的策略，条件成熟的地区率先推进，省级 层面发达地区和地市区县都会推进。而对重债地区则为通过政策支持托底，按进度逐步化解。当前清零区域试点的显著特征有，一是当地财力很强，如北上广等；二是当地平台的数量很少，隐性债务的数量不大。后续隐性债务清零地区还是具有类似特征。

隐性债务清零对城投的影响体现为两大方面：一方面，隐性债务清零对区域内隐性债务规模较大的城投短期有一定利好，实实在在降低了债务负担。另一方面，隐性债务清零意味着城投体内将不再含有隐性债务，城投的有息债务均为经营性债务，将会加速城投市场化转型。

那么，若某个区域隐性债务清零，至少从表面来看，这个区域的城投与当地政府无直接的信用纽带，是否就意味着该区域内的“城投”风险大幅上升？答案是否定的。回归城投的本源，从承担地方政府相关职能的角度出发，去判断“城投”对当地的重要性。承担了当地重要职能的“城投”安全性仍然相对较高，反之则反，未来分化可能会进一步加剧。后续投资来讲，要根据它转型以后的现金流、具体业务、现金流产生能力、偿债能力以及国资委作为股东的支持力度等，自下而上地去做一个综合判断。城投的信用研究，未来可能不像现在这么轻松了，现在看看财力这些数据可能就差不多，未来可能要像看产业一样看现金流等问题。

4、城投转型相关问题

1）为什么城投要转型？

长期以来，城投债务依赖于政府信用得以快速增长，但由于从事项目的公益性以及自身管理水平的有限性，城投盈利能力显著落后于其他产业主体，自身盈利能力无法覆盖偿债本息。这种融资能力和盈利能力的非对称性便酝酿出了地方政府的债务风险。城投融资中用于项目投资的比例持续下降，更多的债务被用于偿还有息债务，整个城投系统性风险上升。这导致自上而下的管控城投债务，并推动城投债务转型。

2）如何转型？

从2018年开始到2021年，也就是现在城投做的，并没有真实的现金流产生能力和现金流偿债能力。一是合并重组（1000/3000)，控制平台数量，同时把平台做大，可提升评级更便于融资。二是股权关系更加理顺，如原来可能分布在财政厅、交通厅，现在都到国资委，由国资委履行这样一个权属关系。三是平台定位更清楚。如说一个地级市的三四家平台，分别做城建、交建、产投或者金控，分得比较清楚，这些是现在或者是过去几年城投做的事情。市场化的业务未来可能都是转型的方向。但是，须立足城投核心优势：守住核心“能力圈”，包括密切的政企关系；优越的金融势能；良好的区域产业发展。

3)转型路径？

城投的转型优势，一是资金的优势，二是垄断的优势，这两块可能是地方政府能够给的一些帮助。劣势在管理能力、风控能力、人才等，更重要的是对于某些地区没有办法做这个事。结论是，东部地区还有一些经济不错的地区，是可以做转型的，可以转得比较好。对于西部，平台逐渐地缩小，解决好存量可能是更适合的事情。

5、土地热度退减对城投偿债的影响

从数据定量上（提供视角为主）：中信证券数据显示，土地出让收入下滑无碍政府财力。虽然 2021 年以来土地出让金下滑拖累政府性基金收入，但税收收入 MoM 增速提升，增幅明显，拉动一般财力（=公共财政收入 政府性基金收入）。土地出让净收入的地方财政贡献程度：土地出让收入中约52%用于征地和拆迁补偿，约23%用于土地整理支出，以土地成为净地可供招拍挂为标准的话，土地出让收入中有75%左右为土地出让成本类支出，故土地出让净收入/土地出让收入约25%。2020土地出让金/地方财政收入为43%，故土地出让净收入/2020地方财政收入在10.75%左右。

从定性上：2022年逆周期调节年，经济维稳压力和 GDP 目标完成难度更大，财政重回扩张周期，财政支出将成为托底经济的重要一环，地方债前置发行。从偿债能力来看，政府收入不是城投偿债的唯一来源。一般而言，地方政府债、银行授信、城投融资等均为城投平台偿债重要渠道。政府希望看到的是房地产市场平稳健康发展，而并非大起大落，保持合理的拿地和开发速度对市场平稳健康发展必不可少的，地产维稳政策频出，改善可期。客观而言中国地方政府不是纯粹靠卖地为生的企业性质，而长期以来城投偿债核心则更依赖再融资滚续而非本金偿付。“政治纪律政治规矩”提法下，具有地区一盘棋的协调能力，地方信用保障基金的广泛设立，为地方信用提供了的缓冲带，也提供了系统性风险防控的缓冲带。

6、城投非标违约、债券风险事件情况与启示

城投债券：

风险事件：1）以技术性违约为主，债券尚无实质违约。2014 年以来主要城投违约事件包括新密财源（2017年）、兵团六师（2018 年）、呼经开（2019 年）、沈阳公用（2020 年）和 春华水务（2021 年），前四起为“技术性违约”，在违约后 1-5 天完成兑付；春华水务为主动公告银行和非标借款违约。2）发生风险的“强城投属性主体”以位于“弱区域”为主。3）发生风险的“弱城投属 性主体”除受地区实力影响外，与自身经营情况关系较大。4）城投信仰受冲击渐强，风险事件的市场影响加大。2019 年以来的风险事件越发接近“真”城投违约，对市场的影响加大。

启示：1）关注平台城投属性，不同类型平台信用分析侧重点不同。对于城投属性较强的主体，需加强对地区综合实力的关注；对于城投属性较弱的主体，除区域分析外，更应关注主体的偿债能力和经营稳定性。2）关注区域融资环境。现阶段区域融资环境对主体的影响仍较显著，例如呼经开违约导致的地区融资环境收紧是春华水务流动性困难的原因之一。融资环境除与地区经济财政实力相关外，与地方政府债务管理能力关联较大。3）关注债务到 期压力。4）关注非标违约情况。非标违约对于债券违约有较好的预警能力，涉及债券兑付风险的主体大多此前已涉及非标违约。

城投非标：

2018 年以来（截至2022/01/14），由城投融资的非标产品违约共有 140 个，由城投担保的非标产品违约共有 61 个，这两类呈现出相似的特征：（1）主要分布在省内经济财政实力较弱或债务率较高的区域；（2）违约非标产品的相关城投主体行政层级低；（3）城投不管是作为融资方还是担保方，大部分未履行兑付或代偿责任，债权人往往提出诉讼追偿，结果多被法院判决强制执行。

在城投融资管控趋严、地方党政主要领导处置财政金融风险机制的共同作用下，非标风险仍然是城投风险最主要形式。非标融资数据对于识别城投融资能力和流动性压力，判断是否属于尾部城投有重要意义。可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。

7、城投板块值得乐观的地方？（来自管理人问答）

1）政策定调“总量可控”。

2）在地方政府债务的管控上着手的是挺早的，到现在的话快10年的时间了，财政部系统化管理已经实现。

3）绝大部分投向还是民生类的项目，地方政府具有积极性去偿还去化解这些存量的。

4）国际上也会看中国的这个总体债务率也不能太高，地方政府对城投一直是有依赖的。

5）城投总体定调上就是要遏制新增。管控一个债务问题的话，首先你得把新增给控得住，只要你能控得住这个增量，存量的话就可以把时间给拉长，都有可能去化解的。

6）当前“稳经济”，绕不开城投的，加上今年央行要宽货币宽信用，把这些资金的话放了出去，城投企业还是有很大的机会能拿到这个增量的资金的。

8）作为政治规矩，地区一盘棋，信保基金设立，是有缓冲带的。

9）总结：不能讲一个企业都不会违约，现在市场中有3000家城投企业在发债，那可能个别的会碰到一些问题；但是就跟我们投资任何资产一样，只要对这个大类你是乐观的，那这个板块的话你分散投资，按照不同客户的风险偏好选择不同的券再分散投资，还是一个比较好的一个策略。