计提资产减值准备开题报告(计提预计负债及单项重大资产减值准备)

昭衍新药(603127)跟踪报告：短期业绩阶段性承压 全年业绩增长可期

类别：公司机构：万联证券股份有限公司研究员：姚文日期：2019-11-14

报告关键要素:

近日，公司公布了2019 年三季报：今年前三季度，公司实现营收3.48亿，同比增长42.95%;实现归母净利、扣非归母净利分别为0.76 亿、0.6亿，分别同比增长33.66%、38.95%；其中Q3 当季实现营收1.48 亿，同比增长35.86%；实现归母净利、扣非净利分别为0.36 亿、0.36 亿，分别比增长3.8%、4.5%。

投资要点:

多因素致使短期业绩承压，全年业绩高增长无忧

Q3 当季公司业绩增速低于预期，主要是由于1.去年下半年项目开题集中释放，业绩高基数效应；2.部分实验动物成本上升以及部分新业务拓展仍旧亏损(药物警戒等)在一定程度上影响利润水平；3.去年同期其他收益较多等因素。但同时由于前三季度公司预收款及存货同比大幅增长，同时Q4 进入结题高峰期，预计全年公司业绩仍可保持较高增速。

整体财务指标稳健，业绩先行指标保持较快增速

前三季度，公司主营毛利率为51.56%，较去年同期下滑1.6%；销售费用率2.31%，同比增加0.6%；管理费用率、财务费用率分别为18.47%、7.68%，分别同比-3.38%、 0.2%；整体费用率大体保持稳健。前三季度公司预收款4.16 亿，同比 23%；前三季度存货2.19 亿，同比 90%;显示出公司全年仍拥有充沛的项目执行订单。前三季度经营现金流量净额为0.97 亿，同比-20%。

稳步推进收购Biomere100%股权事宜，国际化征程开启

今年5 月，公司公告收购美国Biomere 公司，Biomere 业务包括临床前CRO 业务和疫苗研发业务。其中CRO 业务与昭衍新药基本相同，均为临床前CRO 业务，包括GLP 业务和非GLP 业务，其中GLP 业务已通过FDA的现场检查。公司主要客户包括Shire、Novartis、Abbott 等大型制药公司。Biomere 公司目前是美国新英格兰地区前三大临床前CRO 公司之一，也是该地区为数不多的可开展灵长类动物试验的临床前CRO。公司之前已通过子公司美国加州开展国际业务，本次收购Biomere 公司后，公司将在美国东部地区拥有GLP 实验室，进一步完善了公司在美国的市 场布局。安评业务为昭衍公司核心业务，本次并购后通过业务对接指导和资源整合，将使得公司海外安评业务承接及服务能力得到极大提升。目前，收购事项已获得中 美双方主管部门全部的审批或备案，整体进展顺利。

盈利预测与投资建议：预计2019-2021 实现归母净利分别为1.53 亿、2.1 亿、2.82 亿，对应EPS 分别为0重大.95 元、1.3 元、1.75 元，对应当前股价PE 分别为64 倍、47 倍、35 倍，继续推荐，维持“增持”评级。

风险因素：市场竞争加剧的风险、并购整合效果不及预期的风险、药企研发投入减少的风险

伊利股份(600887)公司动态点评：市占率持续提升 平台化战略稳步推进

类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：张宇光/黄瑞云/逄晓娟/叶松霖日期：2019-11-13

收入稳步增长，市占率持续提升。1-3Q19 液奶、奶粉等业务均是双位数增长，其中基础白奶增速为两位数。伊利常温、奶粉市占率持续提升，1-3Q19 市占率分别为38.8%、6.3%，提升2、0.5pct。目前三四线城市人均乳制品消费量仍持续提升；消费升级下各线城市人均乳制品消费均价均明显提升，乳制品行业仍处于量价提升阶段。未来随着公司渠道进一步下沉、产品结构持续升级，伊利收入仍可保持稳定增长。

原奶仍处上行周期，伊利提前布局，上游奶源充裕。原奶供给上15年来牧场盈利能力恶化、环保趋严下奶牛开始去产能，而奶牛补栏通常仍需约2 年；需求上乳制品需求保持稳定增长态势。供需弱平衡下，原奶处于上涨周期，预计原奶上行周期或持续至2021 年。伊利2H18开始便已与中大准备型牧场签订偏长期的战略合作，保障奶源供应，上游奶源较为充足。

原奶上行下毛利率承压，费用率或因规模效应下降。成本上行下公司可通过结构升级、减少促销来缓解成本压力，预计明年毛利率仍承压。预计在规模效应下2019 年费用率会同比略降。2020 年公司仍需投入冬 奥会等品牌建设；新品如水、乳矿轻饮等仍需费用投入推广；新市场仍需费用投入开拓，预计2020 年费用投放体量仍会较大，费用率或仍处高位。

稳步推进平台化战略，新业务、新市场仍处培育期。公司仍旧稳步推进多元化、全球化战略：(1)多元化战略：推出伊刻活泉、味可滋奶茶、伊然等逐步进入矿泉水、奶茶、单项乳矿轻饮行业，其中伊刻活泉会先在北方进行试点；味可滋奶茶通过液奶事业部运营。目前康饮事业部体系初步搭建完成，新业务仍处于培育期，未来或有部分收入贡献。(2)全球化战略：Westland 具有贸易平台、原奶储备、黄油和奶油等高附加值产品，收购Westland 可与伊利原有业务产生协同；东南亚市场冰淇淋业务目前已有泰国Chomthana 子品牌和JOYDAY 两个品牌，未来随着冰淇淋工厂投产、可从印尼和泰国逐步辐射到周边其他国家。公司持续推进平台化战略，未来核心竞争力可进一步增强。

盈利预测与投资建议：预计19-21 年EPS 为1.18、1.28、1.47 元，同比增11.4%、8.7%、15.3%，最新收盘价对应的PE 为25、23、20 倍。伊利凭借品牌与渠道优势，不断提升市占率水平，进一步巩固龙头地位。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期，值得长期布局，仍开题给予“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨风险、食品安全事件。

安道麦A(000553)：销售渠道 登记证 差异化产品战略 全球非专利巨头开启全新成长阶段

类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：宋涛日期：2019-11-13

投资要点：

非专利龙头安道麦开启新的成长阶段。2017 年非专利药巨头安道麦正式登陆A 股，与沙隆达协同效应明显，整合期业绩保持稳定增长，2018 年营收38.81 亿美元，以美元计同比增长10.2%，EBITDA 达到6.53 亿美元，同比增长1.1%。合并整合期，公司放弃了荆州生产基地利润率较低的工业品，将荆州原药基地的产品纳入到安道麦的全球产品供应体系中，且荆州新厂区的建设和原药搬迁项目已经进入收尾阶段，淮安制剂厂和南京研发中心已经投入运营，安邦电化搬迁项目也已开启，中国已经成为安道麦的全球运营中心之一，全球供应格局得到优化，非专利巨头安道麦将立足中国、联通世界，开启新的成长阶段。

农药产业链利润再分配，渠道 登记证资源壁垒提升。原药研发费用增高，难度增大，周期变长，非专利药市场份额占比不断提升，农药产业链专利壁垒较之前降低，农药产业链利润重新分配，渠道 登记证丰富的非专利巨头受益明显，安道麦通过多年的布局与收购，在全球建立了完善的销售计提渠道，遍布欧洲、北美、拉美、亚太、中东及印度；鉴于农药销售的特殊性，登记证的获取是农药的销售过程中重要的环节，目前登记费用高，周期长，地域限制大，导致登记证资源有较高的门槛，在世界上几乎所有的国家生产和销售农药都要受到当地政府的严格监管，登记要求也在实时变化之中，整体趋势是愈加严格，安道麦拥有超过120报告 种原药与超过5600 种制剂登记证，原药注册数量和产品登记证数量遥遥领先，渠道壁垒高筑，将保证安道麦在农药产业利润再分配的过程中占得先机。

差异化战略提升公司产品附加值，原药价格高位持续回落利好制剂环节盈利。报告农药供给近年不断收缩，原药价格维持高位，下游制剂企业利润受到压缩，截至目前农药生产落后产能基本得到整改，龙头企业市占率不断提升、新产能不断释放，另外，苏北地区大规模停限产的复产进程已经开启，原药价格从2019 年下半年开始呈现出高位回落的态势，让利下游制剂预计企业。安道麦关键原药品种实现自给，但是仍有一半左右需要外购，一方面原药价格整体回落利好公司盈利，另一方面公司一直致力于提供差异化的产品组合来提升公司产品的附加值，合并完成以来，公司坚持这一战略，2017-2018 年差异化产品研发投入屡创新高，公司产品溢价能力提升，两方面影响下公司产品利差有望拉大，利好公司盈利。

全球市场布局进一步优化，开启合并后新的成长阶段。合并前安道麦的供应体系是以以色列为中心，向全球各个业务区供应产品，近八成产品是在以色列的工厂生产完工并发往世界各个业务区域的。合并后，中国成为第二个运营中心，经过产业整合与供应链优化，在中国采购的原药可以直接在中国生产制剂并销往世界各地，形成以中国和以色列两个点辐射全球的供应体系，供应链优化。公司在成熟市场与新兴市场采取不同的销售策略，在欧洲和北美市场主要采取提供差异化产品提升产品溢价，在拉美、亚太、印度等市场通过渠道下沉占领快速发展的市场，各个市场战略明晰，将开启新的成长。

投资评级及盈利预测：公司是首个登陆A 股的全球性农化巨头，是全球销售渠道布局完善、登记证资源丰富的优秀标的，合并整合后，公司供应链得到进一步优化，将在全球各个区域市场开启新的成长阶段。预计公司2019-2021 年归母净利润10.53、13.43、16.28 亿元，EPS 0.43、0.55、0.67 元，当前市值对应PE 为22X、17X、14X。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1)搬迁项目进展不及预期；2)自然灾害影响农化产品正常使用。

海能达(002583)：Q3收入大幅增加 精细化运营显成效

类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：孙树明日期：2019-11-13

第三季度收入大幅增加，净利润因费用问题下降。2019 年前三季度营收49.20 准备亿元，同比增长8.58%；归母净利润1.09 亿元，同比下降17.20%，其中，第三季度收负债入实现22.14 亿元，同比增长49.94%，环比第二季度增长37.21%；第三季度实现归母净利润0.87 亿元，同比下降29.49%，环比第二季度下降28.30%。第三季度主营业务增长较好：

全球专网业务稳步拓展，大项目订单达历史较好水平；宽窄融合新产品对整体收入的贡献稳步提升；第三季度 OEM 业务回升。由于事件性的费用问题，第三季度净利润增长不及预期。

海外业务持续拓展，多项新订单落地。公司积极推进营销体系整合，大力拓展渠道覆盖，打造专网合作生态。在继续把握“一带一路”市场机遇之外，欧洲专网地位进一步稳固，拉美地区充分发挥协同效应并中标多个大项目，全球业务持续拓展。

精细化运营显成效。公司持续推进精预计细化运营，强化现金流管理，通过实施CRM、ERP 等业务系统及流程管理，控费提效成果显著，集团回款取得近年最佳成绩。公司持续围绕“精工智坊”战略，通过整合全球化供应渠道和生产资源，有效降低采购和生产成本。第三季度销售费用率12.4%，较第二季度下降2.6 个百分点，较去年同期下降3.5 个百分点；第三季度管理费用率10.6%，较第二季度下降1.3 个百分点，较去年同期持平。

盈利预测：预计2019 年-2021 年营业收入分别为79.84、97.12、119.57亿元，归母净利润分别为6.10、8.26、11.98 亿元，当前股价对应PE 为26.02、19.22、13.25 倍，维持“增持”评级。

风险提示：国内市场需求不及预期，与竞争对手法律纠纷。

中国铁建(601186)：现金流改善明显 新签订单增速较快

类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：龙天光 日期：2019-11-12

1. 投资事件

公司披露三季报，2019 年1-9 月公司实现营业收入5613.57 亿元，同比增长14.59%；实现归母净利润146.89 亿元，同比增长16.15%。

2. 分析判断

业绩如期稳健增长，经营现金流改善明显。2019 年1-9 月公司实现营业收入5613.57 亿元，同比增长14.59%；实现归母净利润146.89 亿元，同比增长16.15%；实现扣非净利润136.36 亿元，同比增长13.16%。报告期内公司的经营活动现金流量净额为-199.42 亿元，较上年同期净流出减少276.97 亿元，主要是由于本集团销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。报告期公司资产负债率为78.43%，同比提高0.71pct。EPS 为1.04 元/股，同比增加0.14 元/股。

盈利能力维持稳定，期间费用率有所降低。报告期公司综合毛利率为9.76%，同比降低0.23pct。净利率为2.92%，同比提高0.03pct。期间费用率为5.62%，同比降低0.22pct。其中，管理费用率为4.45%,同比降低0.09pct。财务费用率为0.56%，同比降低0.14pct。销售费用率为0.61%，同比提高0.01pct。

在手订单饱满，业绩有保障。报告期内公司新签合同额11,152.34 亿元，为年度计划的67.18%，同比增长25.07%。其中，国内业务新签合同额10,165.87 亿元，占新签合同总额的91.15%，同比增长24.71%；海外业务新签合同额986.476 亿元，占新签合同总额的8.85%，同比增长28.97%。截至报告期末，公司未完合同额为29,446.10 亿元，同比增长9.80%。其中，国内业务未完合同额23,701.52 亿元，占未完合同总额的80.49%；海外业务未完合同额5,744.58 亿元，占未完合同总额的19.51%。

工程承包新签订单增长较快，城轨表现亮眼。工程承包板块新签合同额9,518.93 亿元，占新签合同总额的85.35%，同比增长30.30%。其中，铁路工程新签合同额1,471.62 亿元，占工程承包板块新签合同额的15.46%，同比增长14.78%；公路工程新签合同额1,971.402 亿元，占工程承包板块新签合同额的20.71%，同比增长26.70%；城市轨道工程新签合同额1,055.12 亿元，占工程承包板块新签合同额的11.08%，同比增长71.82%；房建工程新签合同额2,789.70 亿元，占工程承包板块新签合同额的29.31%，同比增长46.10%；市政工程新签合同额1,669.14 亿元，占工程承包板块新签合同额的17.53%，同比增长20.42%；水利水电工程新签合同额144.05 亿元，占工程承包板块新签合同额的1.51%，同比减少50.18%；机场码头及航道工程新签合同额226.87 亿元，占工程承包板块新签合同额的2.38%，同比增长177.84%。铁路工程、公路工程及市政工程新签合同额同比增加的原因是市场招标总量增大以及公司加大了市场开拓力度。城市轨道工程新签合同额增幅较大的主要原因是国内多个城市为优化交通结构，提高城市公共交通服务水平，启动了城市轨道交通建设。房建工程新签合同额增幅较大的主要原因是受益于新型城镇化建设的深入推进，以及公司进一步加大对棚户区改造和城乡老旧小区改造工程的经营力度。非工程承包板块新签合同额1,633.42亿元，占新签合同总额的14.65%，同比增长1.39%，总体维持稳健增长。

基建投资增速回升受益。2019 年2 月26 日，国家发改委发布了《2018 年全国固定资产投资发展趋势监测报告及2019 年投资形势展望》(以下简称《展望》)。《展望》预计2019 年我国基建投资有望保持中速增长态势。1-9 月，我国广义基建投资同比增长3.44%，增速持续回升。从细分领域来看，电力、热力及水的生产供应业投资增速持续回升，交运仓储邮政也投资增速放缓，水利环境和公共设施管理业投资增速触底。中西部地区基建补短板空间较大，基建投资仍是逆周期调节的较好手段。随着基建投资的稳步回升，公司有资产减值望受益。

3. 财务简析

2014-2018 年，公司营业收入持续稳健增长，2019 年至今营收增速有所加快。2019 年前三季度公司营业收入同比增长14.59%。归母净利润同比增长16.15%。2017 年Q4 至2019 年Q1，公司计提单季度营业收开题入同比增速逐渐加快，随后回落。2019 年Q3 公司营业收入同比增长15%。2018 年Q4 至今，公司单季度净利润增速逐渐加快。2019Q3公司净利润同比增长17%。

2017 年Q4 至2019 年Q1，公司单季度营业收入同比增速逐渐加快，随后回落。2019 年Q3 公司营业收入同比增长15%。2018 年Q4 至今，公司单季度净利润增速逐渐加快。2019Q3公司净利润同比增长17%。公司期间费用率2019Q3 较去年同期有所下降，总体来看仍处于近年平均水平。2019Q3公司毛利率及净利率维持稳健。

4. 投资建议

预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.51/1.68/1.86 元/股，对应动态市盈率分别为6.19/5.57/5.03 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：固定资产投资大幅下滑的风险；业务拓展不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；对外投资不及预期的风险。

中国中冶(601618)：业绩稳健增长 冶金房建订单增速快

类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：龙天光 日期：2019-11-12

核心观点：

1. 投资事件

公司披露三季报，2019 年1-9 月公司实现营业收入2280.85 亿元，同比增长25.87%；实现归母净利润40.35 亿元，同比增长7.15%。

2. 分析判断

业绩如期稳健增长，资产负债率有所下降。2019 年1-9 月公司实现营业收入2280.85 亿元，同比增长25.87%；实现归母净利润40.35亿元，同比增长7.15%；实现扣非净利润37.24 亿元，同比增长0.86%。

报告期内公司的经营活动现金流量净额为-106.35 亿元，较上年同期净流出增加33.29 亿元，主要是为项目正常开展支付的工程款和劳务款的增加所致。报告期公司资产负债率为75.11%，同比降低2.21pct。EPS 为0.19 元/股，同比增加0.01 元/股。

毛利率略有下降。报告期公司综合毛利率为12%，同比降低0.34pct。净利率为2.16%，同比降低0.33pct。期间费用率为6.84%，同比提高0.10pct。其中，管理费用率为5.25%,同比提高0.52pct。

财务费用率为0.95%，同比降低0.33pct。销售费用率为0.64%，同比降低0.08pct。

两金压降成效明显。报告期内公司应收账款为689.43 亿元，同比减少38.38 亿元。存货为572.33 亿元，同比减少48.34 亿元。公司在2019 年年中工作会议中指出“突出抓好两金压降”。集团要以两金压降考核制度修订为抓手，推动两金管控开创新局面、取得新进展。子企业要围绕钢铁企业存量项目清理、三年以上两金清理、完成逾期清欠任务、保证优先受偿权获取、加强项目结算确权等5项重点开展工作。报告期公司两金压降工作效果明显。

新签订单饱满，冶金和房建增速快。报告期内公司新签合同额4,783.2 亿元，同比增长20.5%。其中，房屋建设合同额2,558.2亿元，同比增长36%。基建工程合同额为880 亿元，同比减少20.8%。

冶金工程合同额760.2 亿元，同比增长42.6%。其他合同为584.8 亿元，同比增长31.4%。

“一带一路”带来广阔发展空间。公司紧跟国家“一带一路”

倡议，重点布局南亚、东南亚、西亚、非洲、南美、欧洲及大洋洲 的20 个国别/地区市场并资产减值重点关注其他 3 个潜力市场。目前公司在56 个国家和地区设立了工程类境外机构 142 个，矿业类境外机构10 个，合计 152 个，其中在“一带一路”沿线的 32 个国家和地区，设 有 87 个境外机构。海外市场未来发展空间较大。

基建投资增速回升有望受益。2019 年1-9 月，我国广义基建投资同比增长3.44%，增速持续回升。从细分领域来看，电力、热力及水的生产供应业投资增速持续回升，交运仓储邮政也投资增速放缓，水利环境和公共设施管理业投资增速触底。2019 年全年我国基建投资有望保持中等增速。中西部地区基建补短板空间较大，基建投资仍是逆周期调节的较好手段。公司积极布局基建业务。随着基建投资的稳步回升，公司有望受益。

3. 财务简析

2015-2018 年，公司营业收入持续稳健增长，2019 年至今营收增速有所加快。2019 年前三季度公司营业收入同比增长25.87%。2014-2018 年，公司归母净利润增速有所放缓，2019年前三季度公司归母净利润同比增长7.15%。

2018 年Q3 至2019 年Q2，公司单季度营业收入同比增速逐渐加快，2019 年Q3 回落。2019年Q3 公司营业收入同比增长25%。2017 年Q4 至今，公司单季度净利润增速呈放缓趋势。2019Q3 公司净利润同比增长2%。

公司期间费用率2019Q3 较去年同期有所下降，总体来看仍处于近年平均水平。2019Q3公司毛利率及净利率略有下降。

4. 投资建议

预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.35/0.39/0.42 元/股，对应动态市盈率分别为7.60/6.82/6.33 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：固定资产投资大幅下滑的风险；业务拓展不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；对外投资不及预期的风险。

中航沈飞(600760)公司深度报告：战斗机百年发展五代 从群雄争霸到三足鼎立

类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：沈繁呈/胡浩淼 日期：2019-11-12

战斗机历经百年，五代机研发仅剩三国：从1915 年人类第一架战斗机诞生，战斗机历经百年已经发展出五代战斗机，目前整个世界正在处于四代机向五代机的过渡期。世界上最主要的战斗机生产企业为美国的洛克希德马丁与波音公司，法国的达索航空和俄罗斯联合飞机公司。这几家公司几乎垄断了全球战斗机的市场。从其发展历史可以看出，战斗机研发具有极高的壁垒，除中国外只有俄罗斯与美国研发出五代机。

全球战机市场呈现高景气，主力机型生产决定成败：从国际上主要战斗机生产企业过去5 年报表中分析可得：产能方面，年产能在50-100 架之间，在巅峰期间能达到年均120 架左右；经营方面，过去5 年整个世界战斗机市场是呈现高景气度的，各个公司营收军逐年上涨；盈利方面，净利润率普遍在10%左右，利润的表现与战机出口紧密相关；产品方面，一款主力机型的歼击机，可能营收能占到公司业绩的一半以上。

世界战机换装成为趋势，我国装备提升空间巨大：按照最大起飞重量不同，可以将战斗机分为轻型、中型与重型。目前我国战斗机在各种型号领域，均有与国外对标的机型，根据不同任务选用不同性能的机型。当前世界最新机型产能逐渐释放，五代机F-35 产能提升迅速，老旧战机如MiG-29将逐渐退出军事舞台。发达国家装备机型以四代机为主，其中 美国已将五代机作为主战装备，我国虽然装备了一定数量的四代机，但是数量最多的仍为二、三代机。未来我国战斗机预计以换装为主，空间巨大。

未来战斗机将向无人机僚机和六代机发展：由于作战环境的高度动态化、不确定性以及飞行任务的复杂性，长/僚机编组成为各国未来战机编排发展趋势。六代战机机目前处于概念阶段，第一批第六代喷气式战斗机有望在2025 - 2030 重大年期间进入美国空军和美国海军服役并计划取代F / A-18E/ F 超级大黄蜂。

风险提示：新机型量产不达预期；军机交付延迟；军费增速下降。

安井食品(603345)：先发优势已成型 成本领先铸壁垒

类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：李典 日期：2019-11-12

速冻食品绝对龙头，需求景气供给紧平衡

公司是国内速冻料制品龙头，主营产品包括速冻料制品、速冻面米制品与速冻菜肴制品，三剑合璧业绩全面开花。复盘历史内部民营&管理优异，前瞻布局以餐饮流通渠道为主。

考虑到目前行业景气产能高负荷，公司依托华东根据地市场并积极扩产完善全国布局。

冻货行业坡长雪厚，增长高确定格局始整合

1)寻驱动：城镇化下饮食便捷化浪潮汹涌，催化方便即食的速冻食品需求喷发。同时餐饮渠道又从应用侧打开行业增长空间，一方面对比日本/我国餐饮渠道占比分别为60/30%，长远看可翻倍。实际中，客流的在外饮食增加 货流上餐厅对中央厨房依赖提高，促使餐饮渠道日益重要。另一方面冻货前几大餐饮应用场景——火锅、小吃、团餐及连锁餐饮高景气，直接加速冻货需求落地。另外冷链技术成熟带动中西部市场崛起，未来在龙头入局及成本冲击下将进入整合。2)拆增长：整体空间千亿且格局分散(CR5在30%下)，细分赛道处不同生命周期。对标美日空间可看2000 亿且未来增速约10%。

从比较视角看安井优势，多维度铸最强收割者

1)先发优势：规模先行，已建/在建产能40/50 万吨，率先达到强规模效应掌握定价主动权。市场先行，首家内陆大规模建厂的沿海速冻食品企业，市场开拓及消费者心智占领领先。资金先行，在手现金12 亿且上下游资金占用强，在盈利差和高投资需求行业优势显著。时间先行，产能建设领先对手6-8 年。产品先行，拥有超300 种产品，研发投入7 千万，且市及场反馈更多，爆款单品抓取能力更强。渠道先行，率先经营餐饮渠道，且为经销商提供贴身服务，渠道势能高/获利足/粘性大。2)成本领先：规模效应，依托规模和上游布局对原材料议价强，叠加人均创收高致费用有效摊低。高效经营，贯彻“大单品 流通餐饮渠道为主 销地产”成功商业模式，大单品提高生产可工业化性并凝聚营销效率，流通餐饮为主避免高费用投入，销地产在现有规模下年均节省8-9 千万运输费。

成长路径：餐饮渠道 全国化 行业整合三维度拓展

1)发力餐饮：打造中央厨房概念，独立出速冻菜肴制品和冻品先生，依托成熟餐饮运营经验持续挖掘餐饮客户，餐饮空间可看3 倍。2)布局全国：四川/河南/湖北建厂辐射内陆，因地制宜渠道织网，以销地产为圆心向产地研/产地销精耕。3)整合行业：强化公司成本优势，猪肉涨价冲击下依托“高质中高价”挤出中小品牌，市占率可看10-20%。

投资建议与盈利预测

坚定看好长期成长价值。预测19-21 年EPS 为1.40/1.71/2.16，对应现价41/34/27PE，考虑成长高确定性，给予20 年40 倍PE，目标价68 元，首次覆盖并给予“买入评级”。

风险提示

食品安全问题、产能投放不及预期、成本价格大幅波动、市场竞争加剧

中环股份(002129)：携手道达尔投资MAXEON 开启全球化发展新征程

类别：公司 机构：新时代证券股份有限公司 研究员：开文明 日期：2019-11-12

事件：拟与道达尔合作投资MAXEON

公司公告拟与道达尔太阳能国际公司展开合作，道达尔将其控股公司SunPower 在美国和加拿大以外的太阳能电池与组件业务分拆到新加坡注册成立的MAXEON，公司拟以2.98 亿美元投资分拆后的MAXEON，认购后公司对目标公司持股比例为28.8480%，并成为其第二大股东。预计2020 年第二季度完成分拆和注资。我们认为，公司在半导体和光伏晶体硅片方面拥有较强的领先优势，通过此次投资，将以一种轻资产、高质量的方式切入光伏的下游电池组件环节，未来有望推动公司业绩持续增长。预计公司2019-2021 年归母净利润为12.63/17.29/23.91 亿元，对应EPS 为0.45/0.62/0.86元，维持“强烈推荐”评级。

SunPower 一分为二，MAXEON 承接核心制造销售业务

SunPower 是全球领先的太阳能技术提供商，拥有高效IBC 电池生产技术与叠瓦组件知识产权，但运营能力稍弱，远离中国市场也导致其在市场感知和供应链方面有所欠缺。此次分拆后，MAXEON 主要业务将包括原SunPower除美国和加拿大以外的全球生产和销售网络及专利，其实体主要包含新加坡总部和研发中心、马来西亚及菲律宾电池工厂、环晟光伏(江苏)有限公司20%股权、墨西哥及法国组件工厂、瑞士销售中心和遍及十多个国家的销售公司。SunPower 则保留美国、加拿单项大地区的组件销售、电站运营等业务。

MAXEON 未来成长可期，公司开启全球化新征程

未来公司投资将用于高效IBC 电池组件MAXEON-5、MAXEON-6 系列的扩产和开发。据SunPower 披露，合资公司MAXEON 预计到2021 年组件产能扩张到5.4GW，包含0.5GW MAXEON-3、1.9GW MAXEON-5 和3GW P 系列组件(与中环合资)。随着全球范围内光伏平价上网的出现，海外市场的重要性进一步凸显。未来全球化的生产布局、运营和销售能力将是国内制造企业的重要考验。我们认为，凭借原SunPower 的技术实力，结合中环股份负债的生产运营能力和供应链优势以及道达尔的全球化布局，MAXEON 有望成长为全球一流的、拥有核心技术和知识产权的电池组件制造商。而公司也将通过本次合作，为公司未来的全球化发展奠定坚实基础。

风险提示：合作进展低于预期、海外市场竞争、高效电池替代技术路线

美邦服饰(002269)2019年三季报点评：零售环境疲软 货期和去库存对利润拖累较大

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/孙未未 日期：2019-11-12

19 年以来收入持续同比下滑，净利润端现亏损

19年前三季度公司实现营业收入40.34亿元，同比下滑27.27%；归母净利润-2.38亿元，扣非净利-2.48亿元，EPS-0.09元。净利润亏损主要为收入同比下滑背景下、毛利率下降同时费用刚性所致。

分季度看，19Q1~Q3收入分别同比增-20.68%、-44.81%、-16.99%，2019年以来受终端零售疲软以及公司关闭和调整低效直营门店影响，收入端持续下滑，其中上半年因19年春夏货品上市延期影响收入同比下滑幅度较大，该供应链货期问题在下半年逐步改善，秋冬新品按需求上市，三季度收入下滑幅度有所收窄。利润方面，19Q1~Q3单季净利润分别为0.38亿元、-1.76亿元、-1亿元，二季度以来亏损幅度加大。

毛利率降、费用率升，存货周转略放缓，应收账款和现金流承压

毛利率：19年前三季度毛利率同比下降4.33PCT至41.42%。19Q1~Q3单季毛利率分别同比下降1.40、2.93、7.69PCT，二季度以来去库存力度加大拖累毛利率。

费用率：期间费用率同比提升1.23PCT至43.63%。销售/管理/研发/财务费用率分别为37.34%(同比 0.22PCT)、2.51%( 0.14PCT)、2.17%( 0.16PCT)、1.61%( 0.44PCT)。费用总额相对刚性、下降幅度小于收入，致费用率提升。

其他财务指标：1)存货较19年初下降8.15%，较18年同期下降13.16%，存货周转率为1.05同比略有放缓。

2)应收账款较19年初增加15.16%至14.02亿元，主要为信用赊销金额增加。应收账款周转率为3.08，大幅低于去年同期的6.88。

3)资产减值损失同比减少38.19%至1.23亿元，主要为计提存货跌价损失减少。

4)经营活动净现金流同比大幅减少75.74%至0.51亿元，其中销售商品获得现金同比减少23.38%至43.88亿元，采购商品支出现金同比降21.22%至26.15亿元，现金流压力主要来自于收入下滑和支持加盟商(应收账款增加)。

去库存力度将加大，利润端压力仍存

2018年公司收入开始好转，收入同比增速自前几年的正负个位数波动提升到接近20%的水平，显示公司前期积极改革显效，但2019年以来受终端零售环境疲软、公司继续调整优化渠道以及19年春夏货品货期等影响，收入转为下滑，同时利润端亦出现亏损、存在压力。

公司预计2019年归母净利润为-10~-5亿元，主要为终端销售环境持续疲软背景下，虽然上半年的供应链货期问题已有改善，但公司将进一步加大去库存力度、线上线下渠道计划利用四季度“双十一”、“双十二”等重大营销活动节点同步开展大力度及促销活动，加速现金回笼。

公司拟非公开发行募集不超13.04亿元投向品牌升级与产品供应链转型项目(拟使用募集资金9.99亿元)、偿还银行贷款(3.05亿元)，发行股份锁定期一年，尚需获得证监会核准。

风险提示：消费持续疲软，货品消化不及预期或存货积压，控费不当。