深圳偿债能力分析报告(偿债能力综合分析报告)

基建投资是拉动经济增长的重要动力，但基建投资又与政府债务密切相关，在严控地方债务风险的当下，基建规模总体是否过度？地方基建又存在怎样的不平衡状态？

4月23日，中国金融四十人论坛（CF40）举行季度宏观政策报告会，CF40高级研究员张斌在研究报告中指出，中国当前基建投资处于较高水平，但难以判定是否过高，从另一角度看，这也不失为一种次优选择。从功能视角来看，当前大城市基建投资率偏低，小城市基建投资率偏高，存在大量人口流出而且基建投资率高企的四线和其他类型城市。从债务风险视角来看，尽管总体看城市越大资产负债率越高，但是资产负债率超过70%的城市集中在三、四线和其他类型城市，绝大部分城市短期偿债能力有保障，部分三、四线城市利息保障背书低于安全线。

基建投资处于高位

当前基建增速逐步下降，但基建投资结构发生显著变化。基建投资主要包括三类：（1）电力、热力、燃气及水的生产及供应；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）水利、环境和公共设施管理业。张斌指出，基建主体不是“铁公机”，（1）类在全部基建投资中占比持续下降，从2005奶牛的33%下降到2017的17%，（2）类占比缓慢下降，从2005年的40%下降到2017年的35%，（3）类占比快速上升，从2005年的27%上升到2017年的48%。

基建中份额最大且增长最快的是公共设施管理业。截至2017年，水利、环境和公共设施规模分别为8725亿、6291亿和56776亿元，占比分别为12.2%、8.8%和79.1%，三者在2012-2016年间分别增长了99%、191%和135%。尤其是公共设施管理投资占全部基建投资比例接近四成。

中国基建投资是否过高？报告对比日本、韩国、中国台湾等国家和地区，以政府公共投资形成在GDP中的比重，与城市化率为坐标进行比较。在城市化率达到较高水平以前，公共投资资本形成/GDP之比持续提升，峰值在6%-10%之间，城市化率较高水平后这一比例开始持续下降。

在日本，城市化率达到75%以前，基建投资和公共资本形成在GDP里的占比是持续提高。但到了城市化率75%以后就慢慢下降。韩国这一比例在4%-6%之间箱体波动，当城市化率超过80%后向下调整。在中国台湾，这一比例在20世纪90年代初接近8%对分析报告应城市化率提升至68%，此后这一比例持续下降不足3%。

以上述国家和地区经验作为参照，中国基建类固定资分析报告产投资/GDP占比从20世纪90年代中期的6.7%持续上升，目前达到20.4%的高位。需要指出的是，日韩等公共部门资本形成对于基建投资并未全覆盖，如国企参与固定投资，此外中国存在消费低估的情况，综合来看，中国基建投资率可能偏高但不必担心。

另一种看法是，中国社会保障和公共服务不到位、土地和住房市场扭曲、金融市场发育不足等系列原因遏制了居民部门消费增长，居民消费及投资总体上不足以带来维持充分就业所需要的总需求增长。如果外需乏力，就需要增加基础设施投资维持总需求水平。尽管基建对民营投偿债能力资并未看到有明显的挤出效应，但较高的基建投资并非最优的资源配置格局。

大量四线及以下城市基建效率堪忧

基建的作用在于服务人的生活和经济发展。如果一个地区人口流入、产业兴旺，意味着居民和经济活动从基建中受益，反之基建效率堪忧。

报告从人口流入与基建投资、经济增速与基建投资两个维度考察基建水平。综合样本城市共计155个，包括5个一线城市、20个二线城市、23个三线城市以及107个四线及以下类型城市。

比较发现，相对于人口流入，大城市基建投资率偏低，小城市基建投资率偏高，存在大量人口流出且基建投资率高企的四线和其他类型城市。

报告指出，一线城市深圳人口流入最快而基建投资率处于样本城市中最低水平行列。二线城市大部分城市面临人口流入，基建投资率也低于全部样本均值，武汉、长沙、西安等地尽管基建投资率较高，但相对于人口流入而言并不高。问题最突出的是人口流出同时基建投资率远高于样本均值的城市，主要集中在四线和其他类型小城市。

相对于经济增长，大城市基建投资率偏低，部分三、四线和其他类型城市基建投资率偏高。

综合来看，报告将同时满足人口流入、相对于GDP增速基建投资率偏低的城市列为基建投资功能潜力大的城市。3个一线城市和8个二线城市入围。人口流出且相较GDP增速基建投资率偏高的城市定为潜力小的城市，其中有1个二线城市外，其他均是三四线和其他类型城市。其余城市为潜力模糊城市。

部分四线城市为基建过度举债

基础设施投资项目收到融资约束，在当前城投公司成为基建主体单位的背景下，从各地城投公司的债务可持续情况可以反映地方是否过度举债进行基建。

报告选取城投公司总债务和当地GDP比率以及城投公司的资产负债率、利息保障倍数和流动比例等指标来判断城投公司的债务风险状况。

结果发现，在261个样本城市中，1深圳56个城市城市债务率低于25%，70个城市债务率处于25%-50%之间，18个城市债务率处于50%-75%之间，17个城市债务率超过75%，7个城市高于100%。

报告指出，总体来看，城市越大资产负债率越高，然而资产负债率超70%的城市集中在三四线和其综合他类型城市。

大部分城市利息保障倍数有保障，部分三、四线城市利息保障倍数低于安全线。绝大部分城市短期偿债能深圳力有保障。

深圳基建空间最大

将基建功能实缴和债务视角综合考虑，报告将城市分为六大类型：I类，潜力大，风险低；II类，潜力大、风险高； III类，潜力模糊、风险低；IV类，潜力模糊、风险高；V类，潜力小，风险低；VI类，潜力小、风险高。

具体来看：

I类：包括一线城市深圳，二线城市中的重庆、长沙、南京、郑州、武汉、合肥、苏州，以及15个三、四线及其他类型城市，在109个样本城市中占比21%。

II类：包括一线城市天津、广州，二线城市宁波以及另2个中小城市。张斌偿债能力指出，天津在2017年后人口转向负增长，如果这一势头继续其城市潜力会下降一个等级。广州是因为城投公司流动资产较低，但这一局面很容易改善并转向I类城市。

III类：包括一线北京、上海，二线城市中的沈阳、大连、无锡、温州，还有28个三、四线及其他类型城市。北京、上海、温州等地在这一类型主要是近年来出现了常住人口负增长的情况，无锡、大连、沈阳则是GDP增速跟不上。这类城市占样本数30%。

IV类：没有一线城市，有东莞和佛山2个二线城市，3个四线及其他类型城市。东莞因常住人口负增长，地方平台流动性资产占比过低；佛山因GDP增速相对基建过高，地方平台流动性资产占比过低。考虑到流动资产占比容易调整，东莞2017年后人口开始正增长，佛山GDP增速2017年有明显起色，容易摆脱这一类型。

V类：没有一线城市，有唐山一个二线城市，29个四线和其他类型城市。

VI类：全部是三线、四线和其他类型城市。

报告指出，前三类城市有进一步扩大基建投资的空间，尤其是深圳这样人口流入、基建投资率低且债务可持续性高的一线城市，大部分一线和二线城市都在前三类城市，后三类城市可能面临过度基建。主要集中在三线、四线和其他类型城市。