2015年，当所有人都笃定未来的电商市场将会是淘宝和京东两家巨头的天下时，没人会想到，拼多多的异军突起，会彻底改变此后5年中国的电商格局。
图3：拼多多营收和货币化率数据来源：财报，36氪
图4：拼多多GMV和同比增速数据来源：财报，36氪
图5：拼多多客单价数据来源：财报，36氪
图6：拼多多营收和毛利率对比数据来源：财报，36氪
图7：核心用户消费情况测算数据来源：中金证券，36氪
图8：核心用户人均消费和成交额比重敏感性分析数据来源：中金证券，36氪
图9：三大电商商户平均营业额数据来源：东吴证券，36氪
图10：过去一年阿里港股的PE 数据来源：wind，36氪
图11：中国网民数量和各平台买家数对比数据来源：东吴证券，36氪
长期以来，低成本、高增速的流量红利都是拼多多实现快速扩张的主要优势。然而，随着各大平台不断向其他平台优势业务的渗透，三家公司在商品品类、主要用户上逐步趋同，同质化竞争愈发严重。根据极光大数据披露的数据显示，目前三家平台用户重叠率已经超过30%，尤其是淘宝和拼多多之间的用户重叠率更是接近60%，两家平台的独享用户均不足15%。
图12：三大电商用户重合率数据来源：极光大数据，36氪
在原有的护城河面临挑战后，拼多多想要继续在电商领域发展壮大就必须解决客单价偏低的核心问题。
2020年，无论是1P品牌的构建还是百亿补贴计划的延续，本质都是为了扩充平台产品品类的数量和质量，从而提升高客单价用户的留存和复购率。
"百亿补贴"计划确实对拼多多吸引高客单价用户起到了立竿见影的效果。但同时，在调研中我们也发现，如果拼多多的价格优势不再明显，那么有近80%的高客单价用户会做出回流淘宝的选择。对于做出这种选择的原因，大部分人并没有给出客观的解释，主观的心理因素是主导这一选择的关键。
对于这一现象，我们认为根本的原因在于相比于淘系平台上不同消费者之间明显的需求分层，拼多多的用户群体无论是来自高线城市还是低线城市，他们的需求本质上是趋同的，即满足对性价比商品的追求。
这种趋同的需求在拼多多扩张早期大大提升了平台的运营效率。
需求趋同意味着在拼多多在某类产品上存在足够大的潜在空间，而其基于白牌厂商的供应链体系，恰好能完全匹配这些同质化的需求，从而容易产生爆款产品，这也是拼多多单款产品销量可以超越淘系的根本原因。
另一方面，单款SKU销量的提升，使得拼多多对供应链掌握了较大的话语权，在一定程度上会促使供应链降低整体加价率，形成“低加价率”的生态体系，增强用户的使用黏性，加速平台扩张。
但当绝对用户规模达到一定水平后，同质化需求的弊端就会开始显现。
长期以来消费者在拼多多平台上都只是为了满足性价比的消费需求，久而久之就会形成一种心理认知，即“拼多多=便宜”。一旦买家看到拼多多上的产品价格与天猫无异，很自然的就会选择心理认知上更有保障的淘系平台。
这种用户心智上的偏差，使得品牌商在拼多多上的经营状况远不及淘系平台，进而限制了其进驻的意愿。而品牌和产品品类的不足又导致了高客单价用户较低的复购和留存率。
对拼多多来说，实现客单价实质性突破的关键在于改变消费者的固有认知，重新构建对平台的信任感。但这个过程是极其困难和非常耗时的，从不信任到将信将疑、到尝试、到有一点点信任、到肯定初步的成果、到扩大需求、最后到充分信任本身就是一个极其漫长的过程。
目前的拼多多只能通过最为直接的经济补贴手段去吸引高客单价群体的进入和复购，以期形成更长期的使用习惯，最终实现这部分群体黏性的提升。
这也就预示着，“百亿补贴”计划的力度和时间可能要远长于市场的预期，而补贴的延续将会带来费用的持续上涨，进一步压制拼多多的获利空间，增加其扭亏为盈的难度。
但是，社区团购作为极具潜力的高频消费市场，可能会引发一次深远的变革。
投资者角度：两家极具个性和差异化的平台
当核心电商业务同质化竞争加剧后，拼多多将目光转向了社区团购业务。
4季度，拼多多毛利率仅有57%，远逊于去年同期的81%，一个因素是我们在之前提到1P业务对GMV的贡献率与毛利水平还未达到预期，而另一个因素则是多多买菜业务在仓库和物流仓储建设方面的投资。
社区团购业务的本质是改变零售模式的环节，主要是渠道的优化和配送的优化。
在分销渠道商，农贸市场和传统商超业态下，通常是依靠批发市场拿货并经历多道流动环节，最终抵达零售终端。而社区团购则是直接通过1P供应商拿货，中间依靠城市中心仓、网格仓、团长（自提）的流程，以次日达 自提的形势到达用户。
根据此前的报道，美团优选、多多买菜和橙心优选在2021年的GMV目标分别是2000亿、1500亿和1000亿。目前来看，尽管2月份美团日订单量已突破2000万件、拼多多1500万件，但距离实现目标几乎还有翻倍的空间要去达成。
从拼多多相关人士反馈的内部调整看，人员的密集调整以及加薪鼓励各部门员工转岗买菜事业部负责开城业务等，都在彰显着拼多多深知人员不足给开展新业务带来的不便。而从目前的结果来看，不论是直接挖前线的团长还是丰富地推能力的竞对，都在短期弥补了拼多多线下能力的短板。
业务方面，SKU数量的调整和网格仓的优化是拼多多接下来面临的核心调整之一。
SKU方面，在逐渐确定了引流商品和爆款商品名单后，低客单价的其他商品也会随之退出。因为减少补贴的策略是无法保持竞争力的，只有靠拓展SKU品类，丰富高单价商品才能在一定程度上提高毛利。
而拼多多在农产品上的先发优势在一定程度上能很快地补足供应链经验，而农产品在三四线城市的反哺也帮助拼多多可以以更低的履约成本向再下一级城市渗透，从而延伸主营的电商业务场景，建立更好地线下团队运营能力。
主站的供应商资源在进行了多轮开城后，也可以为买菜业务提供更多非本地供应链的货源支持，一旦多多买菜能够形成有效的规模，跑通盈利模式的话，随着时间的推移，重资产投入的盈利模式往往都带有非常好的长尾效应，拼多多整体业绩将在未来明显受益。
反观阿里，目前其更多的是以核心电商为基本盘，反哺其他商业生态。
无论是支付业务、阿里云还是菜鸟，其出发点都是服务于阿里的核心电商，从双十一不宕机，到解决配送的最后一公里。最终，其各项衍生业务通过庞大的商业系统，达成商业闭环。
业务模式上，阿里的衍生业务从长期来看，都是一种属于平台性质的较轻资产，虽然前期资本开支投入较多，但后期往往能够迅速回本。特别是在阿里云已经接近盈利期的情况下，服务型平台的后劲将逐渐显现。
根据中金报告的测算，核心商业里不同赛道上的其他业务，大部分都处在行业发展初期，短期利润率不是考核目标。此前EBITA亏损率在20%，最近几个季度随着本地生活、菜鸟等业务亏损的收窄，以及利润率在 4%左右的高鑫的并表，其他业务整体的EBITA亏损率有望降至10%左右。
不过，由于阿里在衍生业务方面都处于发展初期，尽管营收规模大概率会持续扩张，但利润率可能依旧会受到压制。
所以，站在投资者的角度，无论是拼多多还是阿里，其业绩可能都会继续承压，相较于市场去年底看多拼多多的一致预期，靴子落地后的阿里短期反倒会呈现出更高的风险收益比。
但是，从长期视角来看，双方差异化的发展方向愈发明显，未来都有着极为广阔的成长空间。
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