引言
央票规模在此阶段如此快速的扩张，其原因可能有两个：其一是，在这一阶段内中国经济表现出了显著的向上弹性，导致大多数时候货币政策是存在收紧的压力的。在2002-2010年，经济完成了一轮增长周期，其名义增长的中枢从9%附近一直上升到24%附近。。2008年，中国的经济增长受美国次贷危机影响而出现了短期探底，但随后的强刺激计划，名义增速反弹至18%以上。因此，货币政策在此阶段内，大多数时候存在收紧的需要，货币回笼成为央票政策工具操作的目标。
央票市场的缩小也同样存在两个原因。其一是2010年后我国经济明显进入中周期下行阶段，经济增长也在此阶段从高增速状态切换至中等增速状态，这一阶段增长压力开始重新加大，央行货币政策总体需要变得更加宽松；其二是随着经济中枢的下行，外汇占款也从高增长变为低增长、又在2014年之后转为减量状态，这导致货币政策不但通过央票对冲外汇占款上升的压力在下降，反而通过逆回购等宽松手段去对冲外汇占款下降的压力与日俱增。
二是银行间市场发展为央票发行利率成为锚提供了机会窗。在银行间市场刚刚形成不久，除了存款利率之外，资金交易并没有一个明确的利率指引，这导致当时在资金市场的交易价格波动很大。而当央票市场逐步成熟之后，资金拆借及交易的利率波动也因此而明显稳定了下来。央票锚定利率的形成存在着一些随行就市的成分，但因市场普遍认为央票发行利率本身就是政策认同的合宜利率水平，因此市场的交易大多会以央票发行利率加成的方式去估计合理市场利率水平，这在很大程度上平抑了利率的波动，从而在一定程度上平稳了市场的预期。
注：实线表示货币流出，虚线表示外围体间环流，虚加点线表示货币回流；“外围体”可以表示境外的主权国家、地区或欧洲货币市场；图中仅以三个外围体为抽象的例子，实际中数量可以更多；油和货分别代表因石油购买和经常账户下货物服务购买而发生的货币流动。
郭栋和孟一坤（2020）根据国际货币演变历史总结了货币回流5种模型（如图4），包括：模式I是“原路返回型”，模式II是“离岸跳板型”，模式III是“世界油罐型”，模式IV是“世界工厂型”，模式V是“金融危机型”。离岸央票的发行属于模式II是“离岸跳板型”，以人民币计价的离岸央票具有人民币安全资产的特征，在香港发行为沉淀在离岸市场的人民币提供了安全栖息地，境外沉淀的人民币通过离岸市场这个跳板绕道回到中心国，属于金融驱动的间接回流，即，在货币回流的国别统计上记在离岸市场地区名下。离岸央票的成功发行体现了人民币国际化的水到渠成，是外国央行和国际投资者寻求人民币安全栖息地的客观需要。
2. 离岸央票产生人民币汇率稳定效应
从当前来看，随着中国的经济发展由高速增长转为重质量、调结构，外汇占款呈现中低增长状态，在岸央票吸收货币投放的历史功能逐渐消弱，相反经济发展的内生需求要求货币政策提供给资本市场和实体经济更多的流动性。在岸央票发行的需求正在下降，但在离岸市场上，人民银行还在保持着一个比较稳定的发行央票的环境。从央行视角，通过离岸央票去调节离岸市场的人民币规模，可以起到稳定人民币汇率的效用。
香港离岸金融市场对人民币汇率有较大影响，传统的政策调控通过结售汇稳定离岸人民币规模。当主动性消耗外汇去香港结汇，往往会引起离岸人民币规模的下降及离岸CNH HIBOR的异常走高，从而在离岸市场去抬高人民币汇率，反之亦然。基于上述汇率波动规律，人民银行对结售汇进行政策操作发挥稳定人民币汇率的作用。在2018年之后，人民银行在离岸市场发行央票，是人民银行货币政策工具在国际金融市场的创新应用。一方面，离岸央票通过回笼离岸人民币的方式，在离岸市场调控人民币规模，从而稳定人民币汇率水平，减少离岸人民币对人民币汇率边际所形成的干扰；另一方面，央票的发行规模和利率水平反应人民银行货币政策引导，对离岸沉淀的人民币和其他主要国际货币产生了政策溢出效应。在当前疫情下，国际投资者情绪敏感，离岸央票的发行优于结售汇政策调控。如果离岸人民币在较为充裕的状态，离岸人民币的频繁结售汇可能会引起预期波动，如产生非理性的放大效应将增加离岸人民币汇率的波动，从而加大离岸和在岸汇率的背离，不利于人民币国际化和金融稳定。因此，通过离岸央票把一部分离岸流动性回笼起来后，就可以减少这部分人民币结售汇对人民币汇率的反复影响，同时给离岸市场的投资者以金融稳定的信心，具有前瞻性引导的作用，以较少的资金规模对人民币汇率稳定发挥长远效应。
参考文献
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文章来源
原文刊发于《金融市场研究》2020年9月 第99期
郭栋，经济学博士，CF40青年学者，人民大学中债所研究员。
杨为敩 开源证券固定收益团队首席分析师。
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