去年5月，恒瑞与一家小公司签订了一份协议。

销售毛利双方五五开。

有社会经验的都知道，如今是买方时代，销售话语权最大，更遑论医药一哥拥有国内顶尖的销售资源和销售渠道。

不就两款仿药么，咋就让恒瑞为了五五开折腰，甘愿当小公司的经销商？

这咋看也像是城下之盟，一哥似乎签了份“丧权辱司”的不平等协议啊。

更丧更辱的是，恒瑞还要对小公司每个获批上市的产品支付500万元，另外还要支付制造成本。

这小公司究竟是何方圣神，施了啥魔法，把一哥迷的团团转？

1

碘海醇和碘帕醇注射液，是造影剂，即通过注射的方式，用于增强医学影像效果。

就是做X光CT检查时，医生能更清楚的观察你的脏器，做出更确切的诊断。

主流医学影像设备有三种，即X射线、磁共振、超声。

与之适配的造影剂则有多种。

这里面，X射线应用最为广泛（CT造影），其造影剂以碘系造影剂最为主流。

这家小公司就是国内碘系造影剂原料药的寡头——司太立。

为什么说他是寡头呢？

因为他2018年收编了碘造影剂二号龙头——海神制药。

国内就几乎没有竞争对手了。

实际上，除了原研厂，司太立在全球范围内都没有像样的对手。

都说印度仿制药工业很强，但也没有拿得出手的原料药企业。

这里要注意，我们为了方便叙述，一般将注射液称为试剂，试剂是原料药的下游。

相当于面包和面粉的关系。

但此面粉不是一般的面粉，多种因素决定了它容易出现寡头格局。

首先是行业规模。

碘造影剂行业总体规模不大，全球大约是65亿美元，中国大约是152亿人民币。

规模小，试剂巨头下场的动力就不足。

当然，就算下场，也不见得效率就一定会高于“专精特新”。

从追求商业利益角度看，显然是“造不如买”。

其次是技术壁垒。

造影剂需要注射入人体血液或体腔，除了考虑产品无化学毒性、不良反应。

还需要考虑的方面非常多。

理想的造影剂应具备下列要求：

显影清晰；易于吸收和排泄；理化性质稳定，能久贮不变质；使用简便；制造方便；价格低廉。

君临翻阅了不少合成造影剂原料药的相关工艺论文。

要么是易爆炸、要么是纯度难以保证，要么是三废排放不可控，要么是不适合放大工业化生产......

去年7月，司太立一生产车间发生爆炸

来源：网络

总而言之，就是对设备要求高，工艺难度大，要在安全性、环保性、经济性之间寻找一个微妙的平衡。

这就解释了为什么碘系造影剂专利过期几十年，国际市场仍然是原研厂主导的格局。

这两大关键壁垒，也就决定了其拥有相当的定价权，下游客户很难更换供应商。

所以“专精特新”，司太立起码占了前三个。

恒瑞签这个“城下之盟”，不亏。

2

上文提到全球行业规模65亿，这是2018年的数据。

而且这65亿中，欧美就占了快7成，差不多35亿，美国虽然人口比欧洲少，但行业规模却比欧洲大。

从规模上看，我国提升的空间很大。

根据米内网数据，十年来，我国的造影剂市场复合增速约13%，2019年的规模为152亿。

尽管增长速度很快，但还谈不上天花板的问题。

我国人均造影剂用量只是美国的六分之一，欧洲的三分之一。

可见造影剂基数低，增长快。

行业虽小，但相对于司太立来说，赛道已足够宽敞，还不拥挤。

而驱动这种增长的，主要是医学影像设备的快速增长。

根据中国医学装备协会的统计，2019年，我国造影剂使用大户，CT保有量约为2.56万台，MRI市场保有量为1.02万台。

两类设备近五年的复核增长都在15%以上。

根据卫计委的数据，截止2020年，我国二级以上医院的数量为1.34万家。

也就是说，二级以上医院平均每家拥有1.9台CT，0.76台MRI。

这是什么概念？

就CT而言，按百万人口保有量计算，不到日本的七分之一，美国的二分之一。

很显然，我国的医疗条件，与人民日益增长的健康需求并不匹配。

根据“十四五规划”中关于医疗方面的表述：

1、加强完善卫生健康制度体系。

2、集中力量开展关键核心技术攻关，解决一批药品、医疗器械、疫苗等领域“卡脖子”问题。

这里面的医疗器械，其实主要就是说CT和MRI。

例如CT，国内主要是GE、西门子、飞利浦三家独大。

国产替代的问题，不仅有“卡脖子”的政治考虑，也算经济账，毕竟进口和国产的价格不在一个区间。

“十四五”期间，预计国产替代可能会加速，这会更进一步促进造影剂的临床应用。

与此同时，随着中国正在逐渐老去，老龄化社会正在逐渐逼近。

更严峻的是，由于中国人饮食结构中精制碳水比例过高，导致了更多的心脑血管疾病发病率。

心血管造影，是增长非常迅速的领域。

君临一位三线城市的亲戚，就是由于心血管疾病需要做相关造影，被告知需要排队达一个月之久。

这还是三线城市，医疗供给的短缺，可想而知。

总结一下需求端，就是“低基数 国产设备放量 老龄化加速”，三翼齐飞。

所以从需求看，司太立所处的赛道，极具成长性，是孕育十倍股的上佳产床。

当然，要孕育十倍股，赛道的问题是一方面，甚至可以说是次要的一方面。

供给格局，才是成就十倍的关键。

下面我们就细细考察这一问题。

3

上文提到，主流的医学影像设备有三种，对应的造影剂就分为三类。

X射线造影剂是国内造影剂市场的绝对主导，占比约83%；

其次是磁共振造影剂，市场占比约13%；

超声造影剂市场则较小，占比不到1%。

X射线造影剂分为医用硫酸钡（即“钡餐”）和碘造影剂两种。

“钡餐”用于消化道的造影，碘造影剂可用于多个器官和组织的造影，因此使用更多。

2018年国内前六大造影剂占市场整体份额的90%，均为碘系造影剂；

包括碘海醇、碘佛醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘帕醇、碘比醇、碘化油、碘美普尔等品种。

司太立主要产品有三种：碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇原料药及碘海醇水解物、碘佛醇水解物等中间体。

收入占比超过80%。

司太立已有及在研产品线

来源：君临团队

碘海醇，国际市场份额最大，国内市场排第二，但不是司太立的优势地盘。

2020年，碘海醇试剂全国销售额约40亿左右，扬子江占了约一半，原研厂GE约占28%。

剩下22%左右，由北陆药业、湖南汉森、湖南金健等8家；

扬子江和GE的原料药都来自GE，剩下22%由司太立供应。

也就是说，司太立的下游厂比较弱鸡，多年来并未撼动GE一统天下的地位。

那恒瑞携手司太立下场碘海醇，会有啥变化呢？

不妨来看看国内市场占有第一，国际第三的碘克沙醇。

碘克沙醇是第三代碘造影剂，理论上比较先进，增长速度很快。

2012年，国内碘克沙醇市场GE占了87%。

2019年，GE的市场份额掉到9%，恒瑞的碘克沙醇占到73%。

恒瑞牛逼。

在恒瑞强大销售的影响下，不仅挤掉了原研厂，也促使碘克沙醇的市场增长最为迅猛，占了整个造影剂市场超29.7%的份额。

当然，恒瑞的碘克沙醇，也是由司太立供的原料药。

碘帕醇，全球市场份额第二，国内第三。

虽然目前原研厂Bracco在国际国内市场占有都处于支配地位，占比超95%。

国际市场暂不论，但估计国内的好日子应该是不长了。

司太立已经进入碘帕醇原料药，正在等GMP认证批件。

一是司太立自己的试剂已经获得注册批件。

二是与恒瑞签订的两个品种，其中之一就是碘帕醇。

碘帕醇可能是未来增长放量最重要的一个看点。

这里需要解释一下，司太立有四个经营实体，业务侧重点不同：

母公司：原料药

海神制药：原料药

上海司太立：制剂业务

江西司太立：原料药中间体

言归正传。

除碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个主力原料药外。

司太立在其余造影剂原料药上也进行了布局。

根据年报的披露，除了碘美普尔、碘佛醇这些X射线造影剂外。

磁共振造影剂钆贝葡胺，钆布醇等原料药品种均已处于研发的不同阶段。

从研发投入力度来看，司太立保持了研发占营收比重6%以上的水平。

供给格局分析到这里，简单来说，就是形势不是小好中好，而是一片大好。

不过有一说一，报表分析方面，司太立的资本负债结构似乎不佳。

有一处特别扎眼的疑点，即长短期借款有18.21亿（2020年报数据），占总资产比例41.33%。

但又买了3亿的银行理财，期末账上还摆了1.3亿的理财，还有7.99亿现金。

大存大贷、短贷长投？

这里要打个问号，值得留意。

疑点扎眼，其原因就在于现金流结构，从这几年的年报看：

经营现金流正

投资现金流负

筹资现金流正

这种造型的现金流，意味着公司把赚到的钱，借来的钱，统统都进行了投资扩张。

对司太立这样销售费用极小的公司而言，投资扩张主要指新建产能。

当然，这也意味着下游需求的持续高涨。

所以司太立的IPO募资总体上比较真实，2016年上市后新建产能和收购，都促进了营收和利润的高速增长。

那么在需求高涨，供给竞争有序的前提下，再加上一个积极进取的管理团队。

司太立前期走出十倍行情，就是一种必然。

最近的的大幅调整，有估值过高的因素，更重要的是受到下游造影剂集采的影响。

那么集采对司太立影响究竟如何？

如果影响负面且深远，高成长逻辑被颠覆，就不值得抄底。

反之，则是极好的介入机会。

君临倾向于后者。

4

纵观新时代的医改政策，涉及药品流通领域，前有“两票制”，后有集采。

政策的出发点，就是希望没有中间商赚差价，降低药企销售收入，剿灭灰色地带，让出厂价更贴近终端价，杀的是肥的流油的中间商，而药企本身不是，也不应该是打击的对象。

然而事实却是，大部分药企在集采中哀嚎。

有人说，集采大棒下没有赢家，集采将过去高大上的医药行业，变成了灰头土脸的化工业。

但化工业不赚钱吗？

化工业赚钱，你看基础化工的万华化学，你看精细化工的金禾实业，赚钱赚到手软。

化工业又不赚钱，你看一大票化工企业，在周期中沉沉浮浮，就算在周期顶部风光无限，但时间一拉长，又给股东创造了多少价值？

赚钱的化工业赚钱的姿势大多雷同，亏钱的化工业亏钱的姿势同样大同小异。

归根结底，化工业赚不赚钱，还要看自身的功力。

仿制药企的本质，是化工企业不假，但仿制药更像是精细化工业，下游需求相对稳定，周期性不明显。

集采压力下，药企一般有两条路。

一是转型创新药。

二是原料 制剂一体化。

目前来看，司太立是后者。

化工企业要赚钱，先不论技术壁垒，最关键的就是规模效应，最大化压缩成本。

而要压缩成本，必然要压缩中间成本，决定了企业必须打通上下游，实现纵向一体化。

打个不恰当的比喻。

如果说原料药企是手机镜头供应商，例如索尼。

那么试剂企业就是下游手机组装厂，例如小米。

索尼成为小米容易，小米成为索尼则困难重重。

假如手机也集采，降价降到尽头，组装手机的一定比不过造镜头的。

集采前，原料药企的销售聊胜于无，集采就相当于给原料药企接上销售这条腿。

司太立集采中标碘海醇注射液和碘克沙醇注射液，那么大客户恒瑞的造影剂丢标影响不大。

要知道，集采前恒瑞造影剂毛利是72%。

就算碘海醇和碘克沙醇集采分别降了60%和70%。

这里没有细算，但对原料药企业来说，肯定有钱赚，而且不低。

君临敢说，司太立的试剂毛利率不会低于35%，甚至更高，这是纯增量。

另外，集采不能只看降价的一面，降价后带来渗透率的大幅提升，更要值得注意。

按照司太立的股权激励方案，今年要达成激励目标，至少需要实现3.59亿净利润。

这是重要的例如观察支点。

也就是说，今年净利润至少需要增长38%以上。

从半年报来看，营收8.55亿元（同比18.43%），扣非归母净利润1.64亿（同比18.71%）。

由于受去年二季度疫情备货高基数影响，上半年增长速度看起来不怎么样。

如果增长不加速，完成激励目标几乎不可能。

所以关键是下半年。

主要关注两个增长点：

一是子公司上海司太立的制剂能否放量，至少能盈亏平衡。

这一方面要看恒瑞的销售能力，还要看集采的供货情况，但全年盈亏平衡应该问题不大。

二是半年报披露的“年产2035T碘造影剂原料药二期”碘海醇新产线通过GMP认证。

考虑原料药的供不应求，这部分产能跑起来，完成利润目标问题不大。

但今年估计产能无法全开，原料药产能释放可能要等到明年才能充分体现。

综上所述，按照股权激励利润估值，目前PE为35倍左右。

考虑新产能投产，以及碘帕醇、碘克沙醇新产线即将迎来检查。

君临认为目前价位比较低估。

如果三季度增长疲软（很有可能），高增长预期落空，股价调整到40元以下，安全边际就非常高了。