今日市场大跌，很多朋友又开始焦虑了起来。市场先生是个疯子，他每天想干什么，谁知道呢？投资者叨叨的态度创造不了任何价值。我们只相信企业成长才是价值创造的根本，价值先生喜欢迟到但从不会缺席。所以在价格低落的时刻，我们能做的事情就是捡漏，把掉在地上的好公司捡起来放到宝贝箱子里，或者安心等待价值先生的回归。

往期链接：暴跌的市场正在为投资者送来大礼包，敢不敢收？

一、驱动中国运动服饰行业增长的五大趋势：

第一个是健康意识不断提高，拉动体育运动参与率的上升。

随着物质水平和教育水平的提高，中国消费者的健康意识在过去十年有了质的飞跃。根据我们自己搜集的数据显示，中国大健康产业2014年到2018年的复合增长率达到了百分之十一点七。预计在2018年到2023年这五年里，中国大健康产业依然会维持比较高的一个增速。公民对健康意识的提高最主要的一个结果之一就是国民运动参与度大幅的上升。过去几年，无论是参与马拉松的人数也好，还是去健身房运动的会员人数也好，都有大幅的上升。即便如此，相比发达国家，中国体育参与度依然是有相当大的一个差距。数据显示，2018年中国的体育运动参与度在18.7%左右，而美国的运动参与度已经达到了35.9%，这个差距是巨大的。这也解释了为什么中国运动鞋服的人均销售额要远远低于发达国家的水平。所以未来持续提升的体育运动参与率将助力人均体育服饰销售额的提升，并且推动行业继续高速的增长。对鞋服专业性和功能性的一个追求也会大大增加消费者对运动鞋服的购买频频次。另一方面，运动服饰品牌也不断地在推出带有创新科技功能性鞋服产品来夺取市场份额。随着运动服饰产品在技术上的不断地升级和创新，消费者对功能性的运动鞋服所带来的更好的运动体验的追求也在不断加大。这一趋势也将大大提高运动服饰的淘汰率和复购率，推动功能性运动服饰产品销售额的增长。

第二个趋势是产品细分和产品科技创新带来更高的产品复购率。

二十世纪八十到九十年代，中国消费者的整体物质条件偏弱，对运动相关的知识是较为匮乏。因此当时很多消费者对于运动服饰的一个追求也就停留在满足最基本的功能性的需求。举个例子来说，可能一双普通的运动鞋就已经可以同时满足各类的体育项目的需要。如今随着中国消费者对专项体育运动更深入、更专业的了解，不同的体育项目都在不断的普及，消费者就越来越倾向于购买一些针对专项运动的运动鞋服，来满足更高的舒适性、更好的安全性以及更出色的运动表现。举例来说集中度，比如打篮球的年轻人，他们就会倾向于买更专业的篮球鞋来提高篮球的弹跳的能力。跑步的，专业的都会倾向于买专业的跑鞋来提高脚部的缓冲，提供更好的稳定性，防止运动伤害，降低受伤的风险。同时还有很多其他的运动，比如说羽毛球，大家就会买专门的羽毛球鞋，网球会买专门的网球鞋，攀岩会买专门的攀岩鞋，徒步会买徒步鞋，甚至于做一些力量训练也有专门的一些鞋。运动鞋服专业化的趋势大大提高了消费者对运动服饰的复购率。

第三是消费升级的趋势。

消费升级是中国整体消费行业的一个大趋势，运动鞋服自然也会受到消费升级的影响，只是说不同地区和城市的消费者消费升级所处的阶段是不同。农村地区的消费者可能刚刚开始穿一些有品牌的运动服饰，而城市里的年轻人可能已经开始追求名牌或者是国际品牌。对于一二线城市的、高线城市的年轻人来说，可能已经开始追求彰显自我个性的定制化的产品，或者是一些高级的联名款等等。消费升级趋势之下，中国运动服饰的整体单价还会有进一步地提升，带来的结果就是中国运动服未来消费额的持续增长。

第四点是社交媒体的崛起帮助品牌有效链接了年轻消费族群。

我们知道社交媒体，比如微博、微信、小红书、抖音这些社交媒体的崛起给传统的电子商务注入了一些新的活力。除了进一步地改变了消费者的购物方式以外，社交媒体重塑了年轻人的生活方式，许多年轻人就热衷于在社交媒体上打卡，自己的一些日常运动，比如说跑步、健身，或者说在社交媒体上与好友去分享一些新购买的运动装备和运动鞋服等。同时我们也看到许多明星或者所谓的KOL热运动服衷于在社交媒体上上传一些运动过程的自拍照，来标榜自己健康时尚的生活方式。这些KOL，这些名流的自拍很大程度上会影响年轻的追随者的消费偏好。社交媒体的不断普及，KOL的运动生活方式的宣传将持续地促进年轻人对运动热情的提高，提高年轻人运动的参与度，也推动了运动行业的增长。

最后一点就是运动时尚。

运动时尚其实不止中国。随着运动时尚的兴起，运动服饰其实已经逐渐打破了运动和时尚之间的边界，开始拓展到休闲时尚领域。为了彰显一个年轻人个性，越来越多的年轻人都倾向于身穿带有运动时尚标签的服饰，出现在不同的休闲场景，比如说聚会、逛街、出游等等。

而受益于这一趋势，我们看到像安踏旗下主打的一个运动时尚的品牌斐乐（FILA），收入在过去5年获得了一个飞速的增长，收入的复合增长率达到了50-60%。斐乐（FILA）的店铺数也在中国快速的扩张，运动时尚的盛行能够帮助运动服饰行业更多地去抢占休闲服饰市场，拉动运动服饰在整体服饰领域的一个收入占比，从而实现更快的行业增速。像安踏中高和李宁这类已经在运动时尚领域占有一席之地的运动服饰企业，未来将持续受益于这种运动时尚板块的高速发展。

需要提醒投资者的是，相比于传统功能性的运动服饰，运动时尚板块比较容易受到潮流的影响，因而具有较大的波动性以及不可预测性，相对来说风险也会比品牌传统的运动服饰要稍微高一些。所以要想在运动时尚领域保持稳定的增长而不被市场淘汰，是需要仰仗企业有更敏锐的一个时尚嗅觉，更强大的快消能力，以及在市场营销与品牌推广方面的有更强的执行力。

二、行业竞争格局

中国运动服饰市场的参与者主要分为两类，一类是国际品牌，另一类就是国内品牌。国际品牌主打高端运动服饰产品，是以高线城市作为主要的目标市场；而国内品牌主打的是高性价比的产品，它主要的目标市场也主要集中在低线城市。

虽然近些年来，国际品牌也开始通过推出低价的产品来逐步往低线城市去下沉，主流市场还是一高一低。

国际品牌在过去十年的市场份额是持续提升的，尤其是耐克和阿迪达斯这两个品牌。过去两个月的新疆棉事件对国际品牌是有一定影响的，但影响不会对整体的一个趋势有太大的改变。新疆棉事件的影响或在未来几个月之内会持续的减弱。

长期来看，国际品牌还是会保持快于行业的增速，市场份额在未来几年还是会不断的提升。随着国际运动服饰品牌市场份额的提升，以及国内的三四线运动服饰品牌逐渐退出，我们将看到中国运动服饰市场的集中度的进一步提升。目前来看，中国运动服饰行业的集中度其实已经处于比较高的水平，甚至是高于欧美较为发达的市场。即便如此，随着中国市场消费趋势的不断升级，在未来中国运动服饰行业的集中度还有继续提高的空间。百度服饰的指数排名：耐克、阿迪达斯、李宁，这是在中国消费者心中运动鞋服品牌力的排序。

三、民族民牌的转型与崛起

过去十年国内运动服品牌的表现两极分化较为严重。2012年中国运动服饰行业经历了一次行业库存危机，不少品牌都是因为缺乏有效的库存管理和现金流管理，最后资金链断裂。在接下来大规模的行业清库存的过程中，品牌形象受到了严重的损坏，最后就积重难返。

有些曾经红极一时的运动品牌，包括德尔惠、喜得龙现在都已经被迫退出了历史舞台，基本上都不怎么能看到了。过去比较知名的中国运动品牌贵人鸟现在也是面临着退市，最后不得不被迫重组。还有一些品牌，像鸿星尔克、皓沙，还有探路者，这些品牌现在市场份额也是在不断的消磨，上升量能很小。

但是另外我们也看到有一些国内运动服饰品牌，比如说李宁和安踏，在经受了行业寒冬以后并没有一蹶不振，而是积极的寻求自我转型。他们通过聚焦品牌的塑造、产品创新、现代化的渠道、库存管理以及收购兼并等等，不断地去扩大自身的市场份高端额，最后成为国内运动品牌的领导者。未来中国国内的运动服饰品牌分化的趋势还会继续，龙头企业比如说李宁和安踏，他们的表现还会继续走强。小品牌的机会在于差异化的竞争，抢占细分市场，在细分市场里面夺得一席之地，如果做不到的话就很可能继续被市场所淘汰。相信安踏和李宁将持续通过品牌力提升、产品品质优化、聚焦科技创新以及深化渠道库存和商品货架的管理等措施，可以进一步提升市场竞争力和市场份额。

国潮盛行。中国品牌在年轻人之中的一个地位已经不像过去十年那么弱了。国潮中国的品牌在年轻人心目中有相当强大的地位，在国潮趋势推动下，中国龙头的运动服饰品牌在未来至少两到三年内还会继续受到市场的追捧，也会支撑他们的股价继续向上。

渠道改革。运动服饰行业里面比较热门的一个话题，叫渠道改革。2012年之前，各大运动服饰品牌基本上主要都是依赖传统的批发商高业模式来快速拓展自己的版图。体育用品公司只会负责产品的生产和品牌运作，至于产品的分销和零售就完全下放给经销商。在传统批发模式下面，所有的运动服饰品牌的终端零售店都是由经销商运营的，而品牌公司一年会举办四次的订货会，经销商在订货会上从品牌商那里采购最新的产品。在行业发展初期，批发模式是帮助中国运动服饰公司快速的拓展市场，做大规模的一个模型。但是在高速增长的同时，传统批发模式的弊端就会显露出来，也为运动服饰品牌带来巨大的风险。传统批发模式的弊端在哪里呢？原来的批发流程只有一个单向的货品的传递，但不存在信息的逆向反馈。这导致运动服饰品牌公司与消费者之间是相对脱节的。公司对渠道、对市场都缺乏足够的了解，对消费者消费习惯的变化也缺乏及时的更新，那就造成公司无法制定出很有效的品牌战略，公司发展就开始恶性循环。一旦市场需求放缓，品牌公司通过批发模式卖给经销商的产品无法在零售终端成功销售，产品就会全部堆积在渠道经销商那边，造成的渠道库存高企。在这种情况下，经销商为了保证自己的现金流的周转，他就不得不选择打折，清理库存，这就会对品牌的价格体系和品牌形象造成巨大的伤害，形成恶性循环。另一方面，在批发模式下面，按权责发生制会计原则，产品一旦出货到经销商端就记收入了。那这就给品牌公司通过渠道带货来操控报表提供了一个很大的空间。有些公司，为了把报表做得好看，就往渠道塞货。面对日益复杂消费者的心理和不断发展变化的消费趋势，无论是运动服国际品牌还是国内品牌都开始进行积极的转型，转向直营模式，直面消费者模式。

第一、品牌公司直接面对消费者，增加品牌公司对消费者的了解。让品牌公司获得更全面的一个客户画像和消费者洞察，加快品牌对市场变化的一个反应速度。最终目的是帮助公司可以制定有效的一个市场策略，从而提供更好的一个消费者体验。

第二、降低公司对经销商的依赖，减少渠道库存的风险，同时增加品牌对经销商的一个议价能力。转直营实现方式有两种：

一种是开直营店，把经销商手上的店换成直营。李宁是最早转型。从2012年开始，看到这个渠道风险以后，李宁就开始开直营店了，就是为了加大对终端的掌控力度。从去年下半年开始，安踏也开始做这个事情，2020年下半年安踏从经销商手里收回了两千一百家店，把他们转为直营。但是安踏这个动作只是对于它下面的安踏品牌，它下面的第一大品牌，其实品牌本身就是直营，百分之九十七的店都是直营店。

第二种方式：电商。电商基本上都是靠品牌公司自己在运营的，所以是属于直营模式下面的一种渠道。通过电商渠道，公司可以获取更多关于消费者的大数据，这些数据经过整合，可以成为公司制定战略规划的一个依据。现在其大部分的体育用品公司电商零售流水已经超过30%。

四、三个主要玩家的财务数据对比（安踏、李宁和特步）

1、收入增长：

安踏在过去五年的一个复合增长率是最高的，达到了26%，高于李宁和特步的。从国内品牌来说，李宁的品牌表现增长率是最高的，是高于安踏和特步。安踏公司高是因为它旗下的第一大的品牌斐乐（FILA），过去五年复合增长率达到百分之五十六，拉大了整体公司增长率。公司的收入增速安踏是高于另外两家公司的。但是品牌的增速，李宁相对来说是更高的。

2、收入规模：

三家公司收入规模的比较。因为斐乐（FILA）的原因，安踏的收入规模还是远远大于李宁和特步。李宁现在的品牌的收入规模其实和安踏品牌的收入规模的差距现在已经相当小。

3、毛利率：

安踏公司的毛利率高于李宁和特步，那主要原因也是因为中高安踏下面的斐乐（FILA），因为斐乐（FILA）的毛利率会特别高，因为斐乐（FILA）主要是定位是高端市场，它的单价是远远高于国内品牌的，斐乐（FILA）的单价甚至比耐克和阿迪达斯还要高，它的吊牌价是要高于其他国际品牌的。另外一个原因是因为斐乐（FILA）主要是以直营模式为主，直营模式毛利率是要比经销商模式高。李宁的毛利率会相对高一点，主要原因也是因为李宁下面有三分之一的收入是来自于直营店，所以直营的毛利会比较高。

4、费用率：

比较三家公司的费用率，李宁销售费用率会比较高一点。其中一个原因，就是因为李宁的直营占比会比较高。另外李宁运营效率相对安踏来说会比较低一点。

5、经营利润率/净利润率：

经营利润率安踏公司远远高于李宁和特步的。包括安踏主品牌的经营利润率也是远远高于李宁和特步的，这个其实也体现了安踏的经营效率会比较高。比较李宁跟特步两个品牌的话，我们看到李宁的经营利润率就过去几年都是在不断地往上走的，而且是大幅的提升，而特步的经营利润率每年都是在往下走的。李宁的净利润率是不断的往上走，而特步和安踏的净利润率都是一个往下走的趋势。

6、现金周转率：

李宁的现金周转率是远远低于另外两家公司，而且它的趋势是不断的往下走，特步的应收周转天数非常非常的高。

7、估值对比：

对运动服饰品牌的估值和对运动服饰零售商的估值应该是不一样的。两家是运动服饰品牌，就是李宁和安踏。涛博和宝盛是属于运动服饰零售商。零售品牌用国际上的两大零售品牌耐克和阿迪达斯作为一个参照。耐克和阿迪达斯的平均估值水平36倍。

中国运动服饰品牌，包括李宁、安踏，两家作为龙头企业相对于国际品牌是应该享受一个溢价，主要原因是以下三点：

第一中国运动服饰品牌公司主要聚焦的是中国市场，它的地域风险相对来说比较低，当前中国的疫情恢复是最好的，所以只是聚焦中国市场的话，地域风险就很低。

第二中国运动服饰品牌公司，零售额主要的贡献是来自于民族品牌，就是李宁就是来自于李宁。那安踏大部分就来自于安踏，斐乐（FILA）虽然占比很高，但因为它也是聚焦在中国市场，所以政治风险就比较低。比如说现在的新疆棉事件的发生，对于李宁和安踏来说就是高正向的帮助。

第三点就是由于中国运动服饰市场巨大的成长性，标的公司的运营效率的提升空间很大，运动服装未来的收入的成长空间也很大。所以中国运动服饰品牌总体来说它的利润的成长、增长要好于国际品牌。所以基于这三点，中国运动服饰品牌的估值水平也要远远高于国际品牌，包括耐克、阿迪达斯。

那接下来我们聊下两家公司：李宁和安踏。

五、李宁公司的成长逻辑：

李宁也是我们在体育运动服饰行业里面的一个首选的，李宁是唯一一家收入增长和利润率提升双重驱动的一个中国运动服公司，其他公司都没有那么大的利润率的增长。预期李宁未来三年的净利润复合增长率会达到48%以上，高于大部分的竞争对手。更重要的是基于李宁强大的品牌力、产品创新力和严格的渠道库存管理能力，李宁未来的一个增长的确定性是非常强的。同时中国李宁作为国潮的一个代表，也为公司未来的成长带来了巨大的想象空间。收入短板：收入端的增长，李宁公司未来五年收入的增长主要是通过以下四大驱动力来推动的：

第一、通过零售网络优化，持续提升店效。

李宁公司过去是秉持着对线下零售网络的动态的管理，不断调整开店的策略。2011年到2017年间，为了加强对零售端的一个掌控，减小渠道库存的风险，李宁公司开始转直营。它是最早一个做DTC的，就是开直营门店的。公司从2012年的时候就已经开始逐年提高直营店的一个占比，但是随着李宁品牌力的不断回升，公司库存风险得到了有效的控制，渠道利润也不断提高，经销商开店的意愿也越来越强。到2018、2019年这段时间，李宁对于直营店的占比也不再去做硬性的提升，反而是让更多的经销商来经营李宁的店。所以经销商加盟店的占比在18年、19年期间又再次得到一个回升，所以它是个动态的管理。

李宁坚持开大店、关小店策略。李宁未来的增长还是以提高店效水平、提升消费者体验作为一个主要目的。借疫情这样一个机会，李宁在2020年关闭了一批坪效较低的一些零售店铺。尽管如此，我们看到李宁网络大店的占比提升还是非常的高。总体的运营面积，在2020年虽然店铺数是下降的，但李宁整体的零售额还是大幅上升的。尤其是在一季度，这些零售数据表现都充分的体现了李宁店效的持续的提升。店效的提升在未来依然会是公司收入增长的一个主要的一个驱动力。

第二、平均单价的提升。

通过降低零售折扣，优化产品结构，调整批发价格，来提高整体货品的一个平均单价运动服装，就是asp的增长。

受疫情影响，大部分运动服饰公司都不得不在2020年加大零售折扣来清理渠道库存。李宁的大货2019年平均零售折扣在72折左右，然后在2020年因为这个疫情的关系降到了六五折这样一个水平。但是考虑到公司从2020年初上调了吊牌价，上调了高单位数。去除这个影响，李宁2020年扣除零售折扣以后的实际的平均零售价格，基本上和2019年是持平的。也就是说疫情疫情对李宁整体的零售折扣的影响并没有很大。

根据我们的渠道调研，李宁大货大概在2021年Q1的零售折扣率已经恢复到七折了，是好于2020年Q1的，并且和2019年Q1已经持平了。然后Q2的调研数据，李宁大货的零售折扣甚至比2019年Q2还要好，当然这其中一部分是受益于新疆棉事件。我们认为李宁这个较高的零售折扣未来还会继续。

过去五年，李宁致力于改善渠道库存，渠道库存在2016年到2019年期间持续的降低。更重要的是它不但渠道库存水平在降低，渠道库存里面的库零也在提升。就是渠道库存里面六个月以下的新品占比达到了78%，那新品占比高意味着渠道库存里面的折扣率或者叫零售折扣就会降低。所以说未来零售折扣的收窄仍然是李宁整个产品单价提升的驱动力。

改善销售产品结构实现对单价的提升。李宁的销售零售流水里面的集中度新产品和老产品占比，新产品现在是维持在79%的水平，公司的目标是将零售流水里面的新品的占比继续提升，提升到85%。新品在零售流水占比的提升也会帮助公司整体的单价的提升。

提高新产品占比实现销售单价提升。新产品的单价普遍高于老品。李宁过去几年他对于新产品的功能性产品的开发是非常强的。在加强在运动科学领域理解和研究以后，不断地投入新科技、新材料的探索和应用，公司对于功能性产品的结构是在不断优化，这也会拉动公司平均零售价格水平的上升。

第三、大力拓展中国李宁店数与市场规模。

接下来也是一个很重要的一个未来收入的驱动力，就是2018年初李宁带着他的新运动时尚系列【中国李宁】首次亮相纽约时装周，获得了巨大成功。后来又多次登上国际时装周的舞台，更重要的是中国李宁品牌的基因里面有爱国主义情怀，以及创始人李宁先生民族英雄形象。这种形象与当下中国年轻消费者比较高的民族自豪感产生了巨大的情感共鸣。民族基因和时尚潮流的结合，使中国李宁这个品牌迅速的成长，成为中国国潮的一个代表，受到无数年轻人争相追捧。中国李宁这个品牌在未来是有非常大的潜力。

中国李宁现在占到李宁公司收入的不到百分之十，未来的增长潜力是非常大高端的。

中国李宁运营情况。中国李宁店的零售折扣率是远低于李宁传统大店的。相比李宁传统大货店六折、五折零售折扣水平，中国李宁现在的零售折扣大概在九二折、九三折，基本上没有什么折扣，全价在卖。这就导致了中国李宁店的毛利率和经营利润率都要高于李宁大货的直营门店的一个利润率。

考虑到中国李宁在年轻消费群体中坚实的影响力，以及目前比较低的收入贡献，相信中国李宁未来会有较大的成长空间，并且在接下来的三到五年内会有进一步的成长，会推动李宁整体收入的一个增长。

第四、电商的持续的高速发展。

预计2021年李宁电商的收入增长还是会保持很高的位置，甚至会达到50%的增长，未来电商渠道的增速还会高于它的线下增速。李宁主要的利润的提升来自于两点：一是收入，二是利润率的提升。

李宁利润率提升主要来自五点：一个是运营效率的不断提高；第二个是货品管理能力的不断增加。第三个是最主要的就是零售折扣的不断收窄。第四个就是产品结构的提升。五是因为公司高收入带来的一个经营杠杆作用。公司收入增长、利润扩张的基础在于【李宁】强大的品牌力。作为中国体育界的一个传奇人物，李宁公司的创始人，李宁先生是李宁品牌天然品牌代言人，他为李宁品牌注入了最原始的国潮的基因。

六、安踏的两个成长因素：

安踏其实是一个多品牌战略，现在市值已经是全球第三大了，仅次于耐克和阿迪达。现在对安踏最大的一个争论，就是斐乐的增速是不是能够维持。安踏是在2019年收购斐乐，2014年开始这个运动时尚潮流在国内风行，迎来了高速发展。现在斐乐已经成为了安踏集团主要的收入贡献，2020年占到公司收入的49%，毛利率的59%，净利润的49%，已经超过了安踏品牌对整个公司的贡献。市场份额已经从当时2012年的不到1%提升到了2020年的6%，市场份额在整个所有的国际运动品牌里面是仅次于耐克和阿迪达斯的，排在第三，增速非常快，非常了不起。

1.斐乐

现在市场就会问斐乐未来是否还能维持这样过去的高速增长？

我们的答案是肯定的。原因有三：

第一，放眼整个运动服饰行业，斐乐是为数不多的完全定位运动时尚领域的运动服品牌。这就使斐乐和传统的国际运动品牌之间产生了一个天然的差异。

第二点是斐乐是融合了经典设计和时尚演绎所呈现出来的高雅和复古的运动风格。可以在运动服饰与休闲潮牌之间自由的切换，它不但可以吸引对运动有要求的消费者，同时吸引了很多对潮牌有追求的年轻消费者。

第三点是除了斐乐经典的大店以外，斐乐还开了一些童装店，潮牌，来满足不同消费者的需要。就这三点来说，斐乐未来的一个增长还是会处于一个较高的水平，可能不会像过去几年百分之七十、八十这么高，但是维持在百分之二十以上还是没有问题。

2.安踏DTC改革。

安踏从去年下半年开始，从经销商手中买了两千一百家店。转直营主要目的其实很明确，就是为了增加对消费者的洞察，增加对消费者的了解。DTC转直营对安踏长期会有以下一些帮助，包括直营门店占比提升会加速公司O2O 业务模型的转型，做到线上线下库存无缝对接，实现库存的共享，同时也能够给公司的坪效提升带来更多的空间，减少公司渠道库存等。当然短期来看对公司的利润率会有一些影响，但是影响都是短期的。公司过去几个月的发展是好于管理层预期的。DTC转直营以后已经开始盈利了，也是挺不容易的。

（本文根据普盈国际的消费分析师 林文佳分享整理）

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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